房地產(chǎn)融資市場的風(fēng)向變得非?？?。從今年3月份開始，越來越多的國央企類開發(fā)商提出僅接受真股融資，要求機(jī)構(gòu)端同股同投，但國央企不提供（或無法提供）任何形式的收益兜底或擔(dān)保、回購安排，另外國內(nèi)幾家最優(yōu)質(zhì)的頭部民營房企也都開始對機(jī)構(gòu)端強(qiáng)調(diào)希望資金投入形式為真股投資、同股同投。

“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)施行至今，所有房地產(chǎn)企業(yè)都經(jīng)歷了一輪降杠桿、降負(fù)債的市場洗禮，只是有的房企已穩(wěn)中求進(jìn)，有的房企仍在艱難掙扎，有的房企則已爆雷或破產(chǎn)。在高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債難以為繼的大背景下，降杠桿、降負(fù)債成為了所有房企首先要解決的生存和發(fā)展難題，而在市場絕對主流的純債、明股實債、股加債等融資模式下，“三道紅線”的堅守已變得難上加難，因此只有真股融資才是實質(zhì)降低負(fù)債的最好選擇，甚至是部分房企想繼續(xù)做大市場規(guī)模的唯一選擇。

就機(jī)構(gòu)端來說，對房地產(chǎn)企業(yè)的真股投資實際上是個格外艱難的選擇。從主流市場投資機(jī)構(gòu)的態(tài)度來看，目前僅有個別信托機(jī)構(gòu)明確提出可以做地產(chǎn)的真股投資，但國央企金控平臺以及各類民營金控、投資公司等基本都沒有真股投資的意愿。值得一提的是，自從私募基金被限制進(jìn)行純債和明股實債類型的投資以來（詳見中基協(xié)2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》），地產(chǎn)基金的真股投資在房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行期以來迎來了一地雞毛，除了個別私募機(jī)構(gòu)還能正常開展業(yè)務(wù)外，大部分機(jī)構(gòu)都已爆雷或退出市場，稍好一點(diǎn)的也只能守著存量的問題項目或不良項目艱難退出，而且中基協(xié)自2021年8月暫停地產(chǎn)基金的備案后至今都還未恢復(fù)正常。

很多投資機(jī)構(gòu)的同行都對真股投資存在很大的困惑，比如投資機(jī)構(gòu)以實收資本/股權(quán)受讓款+資本公積金等形式向項目公司注入投資款，然后跟項目公司的原股東就項目的開發(fā)建設(shè)節(jié)點(diǎn)、銷售完成進(jìn)度等進(jìn)行對賭，觸發(fā)對賭條件后由房企（原股東）按約定價款回購股權(quán)，那這種投資形式是否為真股？還有一種常見的股權(quán)投資模式是優(yōu)先股，比如投資機(jī)構(gòu)對項目公司的收益享有優(yōu)先分配權(quán)，投資機(jī)構(gòu)提取基礎(chǔ)收益后按模擬清算的結(jié)果實現(xiàn)退出，其中模擬清算所涉評估事宜由房企自行確定，也即本質(zhì)上投資機(jī)構(gòu)取得的還是相對固定的收益，再比如即便是投資機(jī)構(gòu)享受“基礎(chǔ)收益+浮動收益”，但因浮動收益的金額上限（天花板）非常明顯，因此投資機(jī)構(gòu)本身還是未享受真正的股權(quán)或項目收益。

我們認(rèn)為，上述股權(quán)投資所涉的對賭和優(yōu)先股操作模式如果本身圈定了投資機(jī)構(gòu)相對固定的收益空間，比如雙方設(shè)置的對賭條件對于開發(fā)商來說基本是無法實現(xiàn)的（也即開發(fā)商必須以相對固定的價款回購股權(quán)），或者投資機(jī)構(gòu)享有的收益是享有一定的固定收益特征的，那這種形式上的股權(quán)投資還是要與目前國央企、頭部民營房企要求的真股投資進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，畢竟后者是真正意義上的同股同投，對投資機(jī)構(gòu)沒有任何的兜底或擔(dān)保措施，尤其是需要投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)實質(zhì)性的投資風(fēng)險。

不少同行問我們?nèi)绾慰创@個市場風(fēng)向的變化，坦白地說，我們自身對真股投資還是存在著很多擔(dān)憂，一是跟國央企或頭部民營房企的真股合作過程中我們基本沒有話語權(quán)，說是同股同權(quán)，實際上還是擺脫不了財務(wù)投資者的角色；二是投資風(fēng)險方面，目前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的市場風(fēng)險以及開發(fā)商的操盤、銷售去化風(fēng)險已明顯加大，尤其是開發(fā)商能拿出來合作或者需要融資的項目一般都不是比較好的項目（國央企和頭部民營房企的好項目根本不愁錢），在沒有足夠把握的情況下，我們不敢輕易進(jìn)入。事實上，就產(chǎn)品層面而言，如果是以認(rèn)購優(yōu)先級產(chǎn)品份額的形式進(jìn)入，因為劣后級可以提供安全墊，那這種情況下我們還是有進(jìn)入的意愿，至于認(rèn)購劣后級的份額，除非是收益較高或者有份額回購安排，不然大部分情況下我們都是很謹(jǐn)慎地介入。當(dāng)然，就風(fēng)險偏好而言，我們肯定還是更愿意做國央企類開發(fā)商的債性融資，只是我們給出的成本到了年化9%左右，相比這類優(yōu)質(zhì)房企的銀行、債券融資成本高出了不少，不過在風(fēng)控、擔(dān)保措施的設(shè)置方面可以做一些變通。

最近的配資業(yè)務(wù)方面，不少機(jī)構(gòu)針對真股投資向我們建議了如下操作思路：與國央企類開發(fā)商同股同投，項目實現(xiàn)銷售現(xiàn)金回流時按年化10%收取基礎(chǔ)收益，項目清算后分配超額收益，其中項目公司需納入監(jiān)管，我們投資機(jī)構(gòu)在董事會行使一票否決權(quán)并持有一個銀行Ukey，開發(fā)商定期提交項目報告，除此之外不再設(shè)置其他風(fēng)控?fù)?dān)保措施。從操作邏輯來看，上述真股投資模式似乎確實能實現(xiàn)機(jī)構(gòu)端的收益訴求，但前提是項目要足夠理想，在假設(shè)國央企開發(fā)商的資信、品牌、操盤能力都不會出問題的情況下，項目的銷售去化是否能實現(xiàn)樂觀的估計，如果銷售去化困難或銷售周期過長，那么IRR層面將很難達(dá)到機(jī)構(gòu)端的投資收益目標(biāo)，也即參考每年可取得的利息進(jìn)行折算的話做這種真股投資項目大概率得承擔(dān)虧損。

總的來說，地產(chǎn)真股投資風(fēng)向的調(diào)整目前更多的得先觀察投資機(jī)構(gòu)和開發(fā)商之間的博弈情況，因為真股投資這個方向與傳統(tǒng)地產(chǎn)非標(biāo)的固收邏輯有較大的沖突，因此市場的接受度最終只能等待時間去驗證。除此之外，因真股投資只適合專業(yè)類玩家，因此非機(jī)構(gòu)資金（比如針對自然人的散募資金）的進(jìn)入存在較大的接受度問題，尤其是對體量龐大的居民（主要是高凈值客戶）的理財產(chǎn)品來說，真股投資面臨的不確定性風(fēng)險很難讓投資人產(chǎn)生投資意愿。

我們認(rèn)為，對于機(jī)構(gòu)投資者（特別是國央企類金控平臺）來說，因為長期都停留在債性投資的慣性思維，加上真股投資對資金的增值保值需求來說存在較大的挑戰(zhàn)，因此房地產(chǎn)的真股投資能否實現(xiàn)市場化主要還得看如下幾個問題如何應(yīng)對：（1）各家投資機(jī)構(gòu)從高層到執(zhí)行層去調(diào)整股權(quán)投資的思維方式及操作邏輯需要花費(fèi)較長的時間去論證、準(zhǔn)備和磨合；（2）股權(quán)投資對業(yè)務(wù)操作層面要求的投前和投后的專業(yè)管理能力和團(tuán)隊組建要求較高，非一朝一夕可以實現(xiàn)；（3）從投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的投資戰(zhàn)略來看，在地產(chǎn)市場尚未明朗的情況下，或者房地產(chǎn)上行預(yù)期不確定的情況下，對債性類的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)尚且舉棋不定，對真股投資的業(yè)務(wù)接受度則肯定是難上加難。