西政財(cái)富 
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作者：西政財(cái)富
來源：西政財(cái)富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2022年開年以來，監(jiān)管層鼓勵(lì)和支持并購融資、發(fā)債提速、降息降準(zhǔn)等利好消息不斷，市場方面對(duì)國央企的托市、救市以及對(duì)中高風(fēng)險(xiǎn)房企進(jìn)行流動(dòng)性支持的期望也越來越高。盡管如此，在“三道紅線”的融資監(jiān)管背景下，國央企類開發(fā)商的債券融資、銀行融資卻無法大量地新增（主要是會(huì)突破負(fù)債率上限），因此國央企類開發(fā)商目前對(duì)非標(biāo)融資（尤其是股權(quán)類融資產(chǎn)品）的需求也開始快速增加，以便更有效地解決資金需求和負(fù)債率控制等問題。
自2021年以來，百強(qiáng)房企出現(xiàn)了集中爆雷，中小房企也大部分都在生死線上掙扎。截止當(dāng)前，大部分地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都提高了交易對(duì)手的準(zhǔn)入門檻，如何與國央企類開發(fā)商開展合作也成為地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)今年重點(diǎn)討論的話題。對(duì)此，我們特結(jié)合近期與國央企投資平臺(tái)以及國央企背景開發(fā)商合作的一些情況總結(jié)本文，以供同業(yè)人士溝通、參考。
一、國央企背景開發(fā)商/投資平臺(tái)合作契機(jī)
在與國央企背景的開發(fā)商合作的過程中，我們也發(fā)現(xiàn)目前國央企背景開發(fā)商大都建立了自身的投融資平臺(tái)，這些投融資平臺(tái)以消化集團(tuán)項(xiàng)目融資以及協(xié)助其合作的交易對(duì)手融資為主。因此，在操作國央企融資業(yè)務(wù)過程中，我們主要是通過“曲線救國”的方式，與國央企背景開發(fā)商旗下的投融資平臺(tái)開展合作。就合作點(diǎn)而言，目前主要集中在如下幾方面：
（一）為國央企投融資平臺(tái)提供劣后資金或夾層資金
由于我們通常與國央企投融資平臺(tái)通過搭建有限合伙的方式參與到對(duì)具體項(xiàng)目的投資，在具體的業(yè)務(wù)操作過程中，我們也明顯地感受到國央企投融資平臺(tái)憑借其資質(zhì)完全不缺資金量大（如幾十個(gè)億的授信）且具備成本優(yōu)勢的優(yōu)先級(jí)資金。相對(duì)而言，這些國央企投融資平臺(tái)對(duì)參與夾層投資或劣后級(jí)投資的資金的需求則更為迫切，并且根據(jù)具體項(xiàng)目資金機(jī)構(gòu)可獲得的最終收益也可以有所浮動(dòng)。當(dāng)然，對(duì)于初始合作無法接受直接作為夾層或者劣后級(jí)的資金機(jī)構(gòu)，在投資架構(gòu)搭建中，國央企投融資平臺(tái)也可以接受初始合作由資金機(jī)構(gòu)先作為優(yōu)先級(jí)資金進(jìn)行合作嘗試，雙方通過磨合后再由資金機(jī)構(gòu)逐步調(diào)整為夾層或劣后級(jí)。
對(duì)于習(xí)慣了以往民營開發(fā)商給出的高收益（動(dòng)輒年化12%以上，更有甚者年化15%以上）的投資機(jī)構(gòu)而言，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，目前也不得不適時(shí)調(diào)整收益預(yù)期與投資策略，通過合理配置民營開發(fā)商或高收益項(xiàng)目的投資與國央企穩(wěn)健型項(xiàng)目的投資來平滑綜合收益。
（二）解決與國央企背景開發(fā)商合作的小股東的融資需求
國央企背景的開發(fā)商自身的融資通常不存在障礙，但是，在合作開發(fā)類項(xiàng)目中（不論是諸如深圳的城市更新項(xiàng)目，還是一般的開發(fā)類項(xiàng)目），由于其合作方/小股東通常實(shí)力稍弱，單憑其合作方自身無法在融資市場上獲得相對(duì)低成本的資金或難以獲得融資。而國央企開發(fā)商在協(xié)助其合作方融資過程中，通常也無法提供擔(dān)?；蛘咴鲂牛ǔ钟械捻?xiàng)目公司的股權(quán)也不可以提供質(zhì)押擔(dān)保），所以對(duì)于資金機(jī)構(gòu)而言，所有的增信措施只可以基于項(xiàng)目本身。另外，考慮到項(xiàng)目整體收益以及國央企開發(fā)商自身收益問題，通常對(duì)合作方取得的融資的成本也有嚴(yán)格的約束（比如控制在年化12%以內(nèi)，甚至更低）。
在這類合作中，我們主要基于對(duì)國央企開發(fā)商操盤能力以及品牌的信任，通過與國央企開發(fā)商旗下投資平臺(tái)合作搭建融資產(chǎn)品架構(gòu)（在國央企投資平臺(tái)不參與的情況下則自己搭建架構(gòu)）的方式對(duì)小股東提供單邊融資，并嚴(yán)控小股東對(duì)項(xiàng)目的權(quán)益。
（三）為與國央企背景開發(fā)商合作的城投平臺(tái)解決融資問題
由于目前城投平臺(tái)融資渠道收緊，加之其操盤能力的限制，越來越多的城投平臺(tái)目前也在積極尋求與國央企背景的開發(fā)商合作。在這類的合作中，則需要重點(diǎn)考慮城投平臺(tái)融資是否涉及政府隱債以及投資架構(gòu)搭建等問題。更多關(guān)于城投平臺(tái)的融資可參考本公眾號(hào)2022年1月22日的推文《城投平臺(tái)的非標(biāo)融資方案》。
二、國央企開發(fā)商業(yè)務(wù)合作難點(diǎn)
國央企開發(fā)商由于其自身性質(zhì)的限制，在與其合作中通常面臨著如下幾方面的難點(diǎn)：
（一）國有資產(chǎn)評(píng)估及股權(quán)合作上平臺(tái)問題
為了控制負(fù)債率，不少國央企開發(fā)商在以往的融資中主要通過股權(quán)、發(fā)債、保理等方式，必要時(shí)才考慮銀行和信托等融資渠道。因此，如果通過股權(quán)方式介入到項(xiàng)目的投資，為了避免國有資產(chǎn)流失，國央企開發(fā)商及項(xiàng)目公司在引入新股東時(shí)則需要履行必要的國有資產(chǎn)評(píng)估、有關(guān)政府主管部門及上級(jí)主管單位審批或備案手續(xù)等相關(guān)工作。
考慮到相關(guān)手續(xù)的復(fù)雜性，所以我們?cè)诤献鬟^程中避免了直接與國央企開發(fā)商或其控制的項(xiàng)目公司合作，而是通過與國央企投融資平臺(tái)搭建架構(gòu)并參與對(duì)合伙份額投資的方式，間接參與到對(duì)底層項(xiàng)目的投資。
（二）投資收益相對(duì)較低，無法支付固定收益，風(fēng)控需基于項(xiàng)目本身
資金機(jī)構(gòu)選擇與國央企開發(fā)商合作，主要是基于對(duì)該類開發(fā)商主體信用及操盤能力的信任，但是，國央企開發(fā)商無法像以前高杠桿的民營開發(fā)商一樣支付固定保本收益，并且對(duì)投資收益有著嚴(yán)格的控制，通常也無法提供集團(tuán)擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等增信措施，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，所有的風(fēng)控均需基于項(xiàng)目本身。
對(duì)此，投資機(jī)構(gòu)在與國央企開發(fā)商或其投資平臺(tái)合作時(shí)，除了在項(xiàng)目端對(duì)項(xiàng)目本身委派董事、財(cái)務(wù)副總，監(jiān)控項(xiàng)目進(jìn)度、資金流向等外，在投資端可以考慮由其指定主體與國央企投資平臺(tái)作為雙GP，并且由國央企投融資平臺(tái)至少作為雙劣后級(jí)存在（具體架構(gòu)可參考后文）以增強(qiáng)安全墊。
（三）投資資金是否與開發(fā)貸并存問題
在項(xiàng)目申請(qǐng)開發(fā)貸的情況下，一般銀行會(huì)要求提供項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押或流動(dòng)性承諾函等增信及擔(dān)保措施。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)不同意其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押及由其提供其他擔(dān)保措施的，我們?cè)诓僮鬟^程中則通過設(shè)置合同解除權(quán)的方式進(jìn)行解決。
（四）股權(quán)投資的進(jìn)入和退出涉及評(píng)估和公開掛牌（轉(zhuǎn)讓）問題，防止國有資產(chǎn)流失
以股權(quán)方式投資，資金機(jī)構(gòu)的進(jìn)入和退出都會(huì)涉及項(xiàng)目公司股權(quán)價(jià)值的評(píng)估及公開掛牌或轉(zhuǎn)讓等問題，以免國有資產(chǎn)流失。對(duì)此，在一些項(xiàng)目中，考慮到股權(quán)交割的時(shí)間周期等問題，投資機(jī)構(gòu)可以通過支付合作誠意金等方式先向國央企開發(fā)商提供資金，若因無法通過備案或?qū)徟仍蜃罱K無法完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，則國央企開發(fā)商需返還前期支付的合作誠意金并適當(dāng)補(bǔ)償資金機(jī)構(gòu)。
三、國央企開發(fā)商合作方案
以我們與國央企開發(fā)商及其投融資平臺(tái)的合作為例，我們主要通過與國央企投融資平臺(tái)搭建投資架構(gòu)的方式最終參與到底層項(xiàng)目的投資，基本情況如下：
1. 國央企開發(fā)商指定的主體（GP1）與西政（GP2）以及西政指定的夾層或劣后級(jí)資金、國企開發(fā)商指定的劣后級(jí)資金共同成立有限合伙投資平臺(tái)；其中西政指定的夾層或劣后資金持有20%以內(nèi)的份額，國央企開發(fā)商指定的劣后級(jí)資金持有合伙企業(yè)20%的份額。
2. 有限合伙投資平臺(tái)通過股權(quán)受讓或增資方式參與對(duì)項(xiàng)目公司投資，并持有項(xiàng)目公司49%以下的股權(quán)。
3. 國企開發(fā)商或其旗下的投資平臺(tái)負(fù)責(zé)國有資產(chǎn)評(píng)估、有關(guān)政府主管部門及上級(jí)主管單位審批或備案手續(xù)?？紤]到股權(quán)交割時(shí)間周期等問題，合伙企業(yè)可以向項(xiàng)目公司原股東或項(xiàng)目公司支付合作誠意金，若因無法通過備案或?qū)徟仍蜃罱K無法完成項(xiàng)目股權(quán)投資的，則項(xiàng)目公司原股東或項(xiàng)目公司需返還前期支付的合作誠意金并對(duì)合伙企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償。
4. 合伙企業(yè)向項(xiàng)目公司委派董事1名、財(cái)務(wù)副總，享有知情權(quán)等權(quán)利。項(xiàng)目由國央企開發(fā)商操盤、并表。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 國央企類開發(fā)商也需要非標(biāo)融資
