面包財(cái)經(jīng) 
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作者：愛(ài)讀財(cái)報(bào)的面包君
來(lái)源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
公元2015年10月19日，怡亞通（002183.SZ），總市值758.99億。
公元2016年3月4日，怡亞通總市值226.09億。
不到5個(gè)月，市值慘烈蒸發(fā)532.9億，跌幅約70%。
2018年6月19日，怡亞通總市值146億，再度縮水。從最高點(diǎn)算起，至今市值蒸發(fā)了約600億。
如此慘跌的公司，你會(huì)進(jìn)場(chǎng)抄底嗎？有人在今年一季度進(jìn)場(chǎng)了，主角是廣發(fā)基金。
截止2018年3月底，財(cái)報(bào)顯示，怡亞通的前十大股東較2017年底新晉有以下三位：
新增的三位機(jī)構(gòu)股東，均是廣發(fā)基金旗下產(chǎn)品。廣發(fā)基金大手筆進(jìn)場(chǎng)，到底是抄到了底，還是會(huì)踩中又一波雷？
今年以來(lái)怡亞通股價(jià)走勢(shì)整體低位橫盤，尚難判斷廣發(fā)基金的戰(zhàn)績(jī)。不過(guò)，可以先來(lái)看看怡亞通的前世今生，為何當(dāng)初市值會(huì)如此慘烈的蒸發(fā)？
600億市值蒸發(fā)記：供應(yīng)鏈熱門股變身價(jià)值絞肉機(jī)
作為國(guó)內(nèi)第一家上市的供應(yīng)鏈企業(yè)，怡亞通2007年上市，在招股說(shuō)明書(shū)中如下“自我介紹”：
2013年，怡亞通的“深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)”進(jìn)入快速發(fā)展期，公司開(kāi)始被多家券商和機(jī)構(gòu)熱捧。進(jìn)入2015年前后，多家券商更是頻發(fā)研報(bào)，輪番力推。粗略整理：
趕上2015年牛市的東風(fēng)，怡亞通股價(jià)飆漲。自2014年7月至2015年5月，公司股價(jià)從7.84元/股直線上漲，一度達(dá)到最高的74.78元/股，漲幅超過(guò)850%。機(jī)構(gòu)投資者更是蜂擁進(jìn)場(chǎng)，在公司2014年半年報(bào)披露的前十大股東中，八家為機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)持倉(cāng)達(dá)14.52%。截圖感受下機(jī)構(gòu)扎堆的盛況：
不過(guò)，進(jìn)入 2015年二季度，機(jī)構(gòu)已開(kāi)始大幅減倉(cāng)。財(cái)報(bào)顯示，截至2015年6月底，公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)比例已降至6.62%。
接著，2015年10月開(kāi)始，公司股價(jià)先是垂直下落，而后陰跌不止。從最高位至今，跌幅超過(guò)80%，市值蒸發(fā)約600億。
在股價(jià)大幅下挫之后，機(jī)構(gòu)們又開(kāi)始回來(lái)了。截至2018年一季末，公司前十大股東中，有7家機(jī)構(gòu)，合計(jì)持倉(cāng)6.88%。
廣發(fā)領(lǐng)銜：機(jī)構(gòu)們又回來(lái)了
對(duì)比2017年年報(bào)，2018年一季報(bào)位列公司前十大股東的7支機(jī)構(gòu)中，匯天澤投資有限公司、中國(guó)工商銀行股份有限公司-廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先混合型證券投資基金、中國(guó)工商銀行股份有限公司-廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)靈活配置混合型證券投資基金以及上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司-廣發(fā)小盤成長(zhǎng)混合型證券投資基金(LOF)為新晉，而后三者同屬?gòu)V發(fā)基金。
廣發(fā)基金為什么選擇入股市值已蒸發(fā)近600億的怡亞通？
分別查閱廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先混合型證券投資基金、廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)靈活配置混合型證券投資基金以及廣發(fā)小盤成長(zhǎng)混合型證券投資基金（LOF）2017 年年度報(bào)告，發(fā)現(xiàn)3份年報(bào)中都出現(xiàn)了下面這段話：
而在2018年一季報(bào)中，3支基金又做出如下相同表示：
參考相關(guān)基金產(chǎn)品的策略，大致可以認(rèn)為，在廣發(fā)基金眼里，怡亞通被視為 “成長(zhǎng)”“優(yōu)質(zhì)”“價(jià)值投資”的選擇。
那么，怡亞通是一家好公司嗎？供應(yīng)鏈概念先不談，這個(gè)概念的光環(huán)早就有了，也沒(méi)有阻止它市值蒸發(fā)數(shù)百億。
看點(diǎn)真正應(yīng)該看的，這家公司財(cái)務(wù)狀況到底如何？
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金十年八負(fù)，累計(jì)流出120億
看圖說(shuō)話。以下是公司近十年的盈利情況：
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2008-2017年，公司營(yíng)收合計(jì)2266.66億，歸母凈利潤(rùn)合計(jì)僅27.36億。2013年之后，公司營(yíng)收迅速增長(zhǎng)，5年累計(jì)增長(zhǎng)489.48%，但歸母凈利潤(rùn)相對(duì)營(yíng)收則增長(zhǎng)有限，5年僅增長(zhǎng)197.50%。
此外，雖然歸母凈利潤(rùn)十年持續(xù)為正，但期間經(jīng)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流除了2012和2017年為凈流入外，其余八年均為凈流出，累計(jì)凈流出已超過(guò)126億。
負(fù)債率居高不下：財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬利潤(rùn)
經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流累計(jì)為負(fù)，自身造血能力不足，怡亞通的資金從哪里來(lái)？
根據(jù)財(cái)報(bào)，自2008到2017，十年間，除了2017年外，公司其余9年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金均為凈流入，十年合計(jì)流入約178億元。簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是借債。
最近幾年，怡亞通的負(fù)債及負(fù)債率維持在高位。如下圖：
由圖可知，近五年來(lái)怡亞通的資產(chǎn)負(fù)債率雖有波動(dòng)，但始終保持在80%左右。這一負(fù)債率水平，甚至高于A股房地產(chǎn)類上市公司的平均水平。眾所周知，有數(shù)據(jù)為憑，房地產(chǎn)行業(yè)是高負(fù)債行業(yè)。
上市以來(lái)，公司借款主要以短期借款為主，長(zhǎng)期借款占比較小。截止2018年3月底，公司賬面短期借款約220億，長(zhǎng)期借款11.86億。而同期，公司賬面貨幣資金約為105億，速動(dòng)比率僅約為0.8。
值得注意的是，公司貨幣資金中，超過(guò)半數(shù)為受限制貨幣資金。一季報(bào)中沒(méi)有貨幣資金的詳細(xì)披露，但在2017年年報(bào)中，公司賬面貨幣資金96.87億，其中66.21億為受限貨幣資金。
此外，近五年來(lái)公司的擔(dān)保規(guī)模增加較快，或有負(fù)債上升。公司2018年5月30日發(fā)布的《關(guān)于為全資子公司深圳市怡亞通深度供應(yīng)鏈管理有限公司提供擔(dān)保的公告》顯示：
債券和銀行貸款，是公司有息負(fù)債的主要來(lái)源。數(shù)據(jù)顯示：上市以來(lái)公司累計(jì)發(fā)債規(guī)模約60億，當(dāng)前仍在存續(xù)期的債券共7支。
有息負(fù)債較高，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。2017年，公司歸母凈利潤(rùn)5.95億元，而同期財(cái)務(wù)費(fèi)用則高達(dá)11.2億。
統(tǒng)計(jì)顯示：自2008-2017年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)高達(dá)33.36億元，而同期凈利潤(rùn)累計(jì)僅為27.36億。
財(cái)務(wù)問(wèn)題遭監(jiān)管部門警示：應(yīng)收賬款與存貨是關(guān)鍵
怡亞通的應(yīng)收賬款與存貨數(shù)據(jù)也非常值得關(guān)注，這關(guān)乎到利潤(rùn)含金量。
截止2017年12月底，公司賬面應(yīng)收賬款128.47億元，較2013年增長(zhǎng)247.87%，賬面存貨100.49億，較2013年增長(zhǎng)409.84%。
同期，公司營(yíng)收也在增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款和存貨增加有一定的合理性。問(wèn)題在于公司壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例較低，一年以內(nèi)的應(yīng)收款計(jì)提比例僅為0.1%.
此外，公司經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品為快速消費(fèi)品及IT產(chǎn)品等，周轉(zhuǎn)本應(yīng)較快。但近三年來(lái)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率卻連續(xù)下降，由2015年的8.20降至2017年的7.12。在這種情況下，2017年，公司存貨計(jì)提跌價(jià)的比率經(jīng)計(jì)算僅為1.5%
事實(shí)上早在2016年，公司就因信息披露及會(huì)計(jì)核算不規(guī)范等問(wèn)題被深圳證監(jiān)局下發(fā)警示函，要求整改，其中就涉及應(yīng)收賬款及存貨的計(jì)提問(wèn)題。2017年年報(bào)發(fā)布后，公司再次被深交所問(wèn)詢，要求解釋現(xiàn)金流及應(yīng)收存貨計(jì)提等問(wèn)題。
關(guān)于怡亞通我們研究的焦點(diǎn)是：資金鏈?zhǔn)欠癜踩?？利?rùn)含金量到底有多少？公司是否具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力？
面對(duì)怡亞通的股價(jià)歷史表現(xiàn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與合規(guī)情況，真的符合廣發(fā)基金相關(guān)產(chǎn)品所宣稱的“優(yōu)質(zhì)”、“成長(zhǎng)”和“價(jià)值投資”等標(biāo)準(zhǔn)？
跌得多，未必能跌出來(lái)價(jià)值。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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