西政資本 
更多干貨，請(qǐng)關(guān)注資產(chǎn)界研究中心
作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
2021年8月31日，住建部正式發(fā)布《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），《通知》內(nèi)容主要是為遏制城市更新的過(guò)度房地產(chǎn)化，并防止地方政府借道城市更新大拆大建，比如隨意拆除老建筑、搬遷居民、砍伐老樹(shù)，變相抬高房?jī)r(jià)，增加普通民眾的生活成本等。
自8月10日發(fā)布上述《通知》的征求意見(jiàn)稿后，廣州市住建局《關(guān)于審議鼓勵(lì)功能性國(guó)企參與城市更新改造項(xiàng)目有關(guān)工作的請(qǐng)示》在各大媒體流傳開(kāi)來(lái)，其中文件中提到的“重點(diǎn)鼓勵(lì)市城投集團(tuán)作為市屬功能性國(guó)有企業(yè)參與越秀等中心七區(qū)城市更新工作”一度讓市場(chǎng)認(rèn)為城市更新將全面進(jìn)入國(guó)企主導(dǎo)的時(shí)代。
一、防止大拆大建新規(guī)對(duì)深圳、東莞及廣州城市更新的影響
為便于說(shuō)明，我們先看看防止大拆大建新規(guī)對(duì)粵港澳大灣區(qū)的代表性城市到底有什么影響。
（一）防止大拆大建新規(guī)對(duì)深圳城市更新影響甚微
根據(jù)《通知》的要求，“除違法建筑和經(jīng)專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒定為危房且無(wú)修繕保留價(jià)值的建筑外，不大規(guī)模、成片集中拆除現(xiàn)狀建筑，原則上城市更新單元（片區(qū)）或項(xiàng)目?jī)?nèi)拆除建筑面積不應(yīng)大于現(xiàn)狀總建筑面積的20%、拆建比不應(yīng)大于2、居民就地就近安置率不宜低于50%”，就深圳的實(shí)際情況而言，小產(chǎn)權(quán)房（尤其是村集體的無(wú)證物業(yè)）等未具有合法產(chǎn)權(quán)的建筑（其中以違法建筑居多）占到了存量物業(yè)總建筑面積的50%以上，因此這些現(xiàn)狀建筑的拆除面積并不需要受到20%比例的限制。從《通知》全文來(lái)看，防止大拆大建新規(guī)重點(diǎn)針對(duì)的是“老城區(qū)”，但對(duì)“老城區(qū)”的范圍卻沒(méi)有明確的界定標(biāo)準(zhǔn)，而深圳這個(gè)改革開(kāi)放后的新興城市中能稱得上是老城區(qū)的占地范圍其實(shí)微乎其微，加上舊小區(qū)改造也早已明確危房的認(rèn)定要求，因此防止大拆大建的新規(guī)對(duì)深圳城市更新的影響其實(shí)非常有限。
需說(shuō)明的是，盡管很多人認(rèn)為深圳有自己的立法權(quán)，深圳就自身城市更新制定的地方法規(guī)在法律適用上可以優(yōu)先于住建部的部門規(guī)章，但拋開(kāi)這個(gè)因素，深圳本身在城中村綜合整治分區(qū)、工業(yè)紅線保護(hù)等方面其實(shí)已經(jīng)在實(shí)質(zhì)上響應(yīng)了本次《通知》的精神。至于就地就近安置問(wèn)題，目前應(yīng)該很難找到比深圳這邊更積極的就地就近回遷案例了。
總的來(lái)說(shuō)，《通知》發(fā)布后對(duì)深圳的影響主要是兩個(gè)：一是存量項(xiàng)目大部分都在抓緊推進(jìn)更新的進(jìn)程，以免政策變動(dòng)產(chǎn)生更多的變數(shù)；二是新增項(xiàng)目（未列入城市更新計(jì)劃的）在當(dāng)前政策背景下可能出現(xiàn)門檻提高、立項(xiàng)難度加大等問(wèn)題，因此想繼續(xù)通過(guò)城市更新在深圳圈地的房企需要降低預(yù)期。
（二）防止大拆大建新規(guī)對(duì)東莞城市更新影響較小
我們注意到，東莞在大拆大建新規(guī)發(fā)布前就出現(xiàn)了項(xiàng)目停滯的情況，比如市局不再接受新項(xiàng)目的標(biāo)圖建庫(kù)（詳見(jiàn)東莞市自然資源局2021年8月9日發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展“三舊”改造地塊數(shù)據(jù)庫(kù)清理整治工作的通知》），商住類項(xiàng)目鎮(zhèn)街上完平臺(tái)并選完前期服務(wù)商后幾乎都停在單元?jiǎng)澏A段，不捆綁工改工則都無(wú)法推動(dòng)，不過(guò)項(xiàng)目已進(jìn)入后期的則基本都在大力沖刺掛牌（指單一主體掛牌招商）。
從市場(chǎng)的情況來(lái)看，《通知》的內(nèi)容尚未對(duì)東莞的城市更新造成什么影響，至于政策層面的施行力度和最終影響有多大，目前尚不得而知，不過(guò)對(duì)于東莞這個(gè)制造業(yè)名城來(lái)說(shuō)，土地開(kāi)發(fā)強(qiáng)度已逼近五成，面對(duì)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大需求，東莞急需通過(guò)城市更新進(jìn)一步破解土地瓶頸，也需要全方位拓展和優(yōu)化城市發(fā)展空間。從《通知》的適用范圍來(lái)看，雖然莞城街道等東莞人傳統(tǒng)認(rèn)知中的老城區(qū)占地面積不小，但對(duì)于體量更大的舊廠區(qū)等建筑來(lái)說(shuō)，政府和市場(chǎng)都還是有很強(qiáng)的更新意愿和訴求，因此我們預(yù)計(jì)大拆大建新規(guī)對(duì)東莞城市更新的影響較小。
（三）廣州城市更新將進(jìn)入國(guó)企主導(dǎo)時(shí)代
受廣州市住建局發(fā)布的《關(guān)于審議鼓勵(lì)功能性國(guó)企參與城市更新改造項(xiàng)目有關(guān)工作的請(qǐng)示》這份文件的影響，越秀區(qū)等中心七區(qū)目前已暫停意向合作企業(yè)及正式合作企業(yè)的招商工作，而國(guó)企參與舊村改造也變?yōu)榇髣?shì)所趨。以下先看一下文件的主要內(nèi)容：
不少同行認(rèn)為，廣州城市更新的前期策劃主體并不一定都是國(guó)企，舊村改造引入的合作企業(yè)也可以是非國(guó)有控股的企業(yè)，因此民營(yíng)企業(yè)還是有城市更新的拓展空間。事實(shí)上，從制度設(shè)計(jì)來(lái)看，此次《通知》重點(diǎn)解決的是民生保障的問(wèn)題，對(duì)城市更新的“去地產(chǎn)化”也定下了調(diào)子，其中提升城市的基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)與城市治理水平才是本次《通知》的核心宗旨。對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，只要是跟國(guó)企一起參與城市更新項(xiàng)目，不管國(guó)企占股比例是多少，民企開(kāi)發(fā)商基本都不可能實(shí)現(xiàn)對(duì)更新項(xiàng)目的主導(dǎo)，另外在當(dāng)前城市更新“去房地產(chǎn)化”的監(jiān)管背景下，開(kāi)發(fā)商想在廣州通過(guò)城市更新大肆圈地已不太可能，更多的發(fā)揮空間則只能是在拿地后的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段。
（四）珠海、佛山、惠州等區(qū)域的城市更新
從市場(chǎng)摸底的情況來(lái)看，目前珠海、佛山、惠州等城市大部分都保持觀望的態(tài)度。大部分開(kāi)發(fā)商認(rèn)為廣東省可能會(huì)出臺(tái)相應(yīng)細(xì)則，不過(guò)卻很擔(dān)憂如果嚴(yán)格執(zhí)行《通知》的規(guī)定，那這些城市的更新項(xiàng)目基本都會(huì)失去操作空間。
二、前融資金的退出更加依賴銀行開(kāi)發(fā)貸及項(xiàng)目銷售回款
從我們財(cái)富端的動(dòng)向來(lái)看，目前投資人認(rèn)購(gòu)城市更新項(xiàng)目的相關(guān)融資產(chǎn)品時(shí)，大部分都會(huì)特別關(guān)注操盤(pán)方是否為國(guó)央企，這一方面是房地產(chǎn)市場(chǎng)下行期投資人對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心有所減弱，另一方面是大拆大建新規(guī)發(fā)布后投資人普遍認(rèn)為國(guó)央企才有最終的項(xiàng)目兜底能力。以機(jī)構(gòu)類的投資人為例，他們目前對(duì)城市更新項(xiàng)目的投資已更加看重操盤(pán)方的能力，比如交易對(duì)手必須為更新經(jīng)驗(yàn)豐富的穩(wěn)健型房企或國(guó)央企，另外對(duì)我們GP也提出了更高的要求，比如在投后管理過(guò)程中除了要求我們實(shí)時(shí)跟蹤并反饋更新項(xiàng)目的節(jié)點(diǎn)完成情況，還需要我們就節(jié)點(diǎn)事項(xiàng)出現(xiàn)滯后或者遇到障礙時(shí)要求我們出具專項(xiàng)解決方案，同時(shí)督促開(kāi)發(fā)商落實(shí)。總的來(lái)說(shuō)，因城市更新項(xiàng)目的前融無(wú)法像房企拿地后的前融一樣讓我們前融機(jī)構(gòu)掌握土地、銷售回款等抓手，因此城市更新項(xiàng)目投資的風(fēng)控只能不斷地下沉到更新項(xiàng)目本身，前融機(jī)構(gòu)以往更多的是依賴開(kāi)發(fā)商的主體信用以及集團(tuán)的兜底能力以完成前融資金的退出，現(xiàn)在則更加強(qiáng)化項(xiàng)目的節(jié)點(diǎn)管控及更新項(xiàng)目?jī)r(jià)值的現(xiàn)實(shí)掌控。
從前融市場(chǎng)的表現(xiàn)情況來(lái)看，自2018年出現(xiàn)私募、信托的爆雷潮以來(lái)，很多民營(yíng)房企（尤其是中小開(kāi)發(fā)商）都面臨城市更新項(xiàng)目融資無(wú)門的問(wèn)題。除了偏好城市更新項(xiàng)目投資的私人老板外，市場(chǎng)上已很少有機(jī)構(gòu)還有意愿做城市更新項(xiàng)目的前期融資。具體到城市更新項(xiàng)目的融資鏈條方面，以深圳的項(xiàng)目為例，銀行拆遷貸（或更新貸）的介入時(shí)點(diǎn)基本都要求項(xiàng)目拆遷率達(dá)到雙90%或者項(xiàng)目專規(guī)已通過(guò)審批；而在銀行更新貸放款前，雖然有一些信托機(jī)構(gòu)可以提供前融，但因更新項(xiàng)目的風(fēng)控層面存在短板，因此除非是強(qiáng)主體的開(kāi)發(fā)商或者是有抵押物的情況，不然還是很難取得信托機(jī)構(gòu)的融資。
三、存量城市更新項(xiàng)目的處境與出路
我們注意到，受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行以及防止大拆大建新規(guī)等綜合因素的影響，除深圳以外的很多城市更新項(xiàng)目的推進(jìn)難度有所增加。存量的城市更新項(xiàng)目中，操盤(pán)方為中小房企的，目前基本都會(huì)遇到融資難和轉(zhuǎn)讓難的問(wèn)題，其中融資難主要是因?yàn)楹茈y達(dá)到我們前融機(jī)構(gòu)的主體準(zhǔn)入條件，轉(zhuǎn)讓難是因?yàn)椤叭兰t線”的融資監(jiān)管背景下，很少房企會(huì)選擇做這種太過(guò)前期的項(xiàng)目的收購(gòu)，畢竟會(huì)明顯地增加長(zhǎng)期負(fù)債。
在已有前融資金存續(xù)的城市更新項(xiàng)目中，城市更新基金占了很小一部分，另外的大部分都為信托機(jī)構(gòu)提供的前期融資。受信托機(jī)構(gòu)“兩壓一降”監(jiān)管要求的影響，目前大部分信托機(jī)構(gòu)都面臨地產(chǎn)額度較緊的問(wèn)題，因此存量信托融資的續(xù)期或者想通過(guò)新增授信、借新還舊等方式解決更新項(xiàng)目的融資持續(xù)性問(wèn)題面臨較大的阻力。就開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)實(shí)情況而言，以深圳的更新項(xiàng)目為例，開(kāi)發(fā)商原來(lái)取得的融資款已用于項(xiàng)目，但項(xiàng)目未推進(jìn)到雙90%拆遷率或者專規(guī)審批通過(guò)的階段卻無(wú)法取得銀行的拆遷貸，因此在無(wú)其他現(xiàn)金回流或者其他還款來(lái)源的情況下，這類城市更新項(xiàng)目前融資金的退出將面臨很大的障礙。
近段時(shí)間，很多投資機(jī)構(gòu)找我們合作城市更新項(xiàng)目前融債權(quán)的收購(gòu)、重整業(yè)務(wù)。因前端存續(xù)的前融機(jī)構(gòu)資金由我們提供的新資金完成置換后，我們新資金的最后退出基本也只能指望銀行的更新貸放款，因此為了避免后期項(xiàng)目砸在手上的問(wèn)題，我們目前基本都會(huì)要求所投資的更新項(xiàng)目必須有強(qiáng)主體開(kāi)發(fā)商或者國(guó)央企的最終接盤(pán)或兜底。具體比如我們與信托、銀行私行合作設(shè)立“信托+有限合伙”的股權(quán)投資產(chǎn)品時(shí)，我們?cè)谧霎a(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)就得考慮讓融資方盡量引入國(guó)央企一起合作。當(dāng)然，如果融資方本身為主體較強(qiáng)的房企或者是能提供抵押物的其他實(shí)力型房企，那大概率上不需要滿足上述要求。
在城市更新項(xiàng)目已有其他機(jī)構(gòu)提供前融資金且已到期的情況下，我們?nèi)绻^續(xù)提供新的前融資金以置換原來(lái)其他機(jī)構(gòu)提供的前融資金，那在操作策略方面，我們需要重點(diǎn)確認(rèn)以下三個(gè)核心問(wèn)題：
1. 目標(biāo)項(xiàng)目的存量融資或貸款余額中是否存在超融的問(wèn)題：比如項(xiàng)目在半年前或一年前申請(qǐng)前融時(shí)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值為10億，但開(kāi)發(fā)商卻按20億的評(píng)估值取得了12億的前融款（也即評(píng)估值的六成），對(duì)于這種存在超融情況的項(xiàng)目，我們?cè)瓌t上都不會(huì)介入。
2. 目標(biāo)項(xiàng)目是否仍有利潤(rùn)：比如根據(jù)項(xiàng)目的當(dāng)前情況，經(jīng)重新保守測(cè)算后，如確認(rèn)項(xiàng)目沒(méi)有利潤(rùn)空間，我們?cè)瓌t上也不會(huì)再介入。
3. 銀行更新貸的置換：以深圳的城市更新項(xiàng)目為例，如已辦理前融的項(xiàng)目在推進(jìn)層面不會(huì)碰到實(shí)質(zhì)性的障礙，比如可以順利達(dá)到銀行更新貸的申請(qǐng)條件并取得更新貸，而且更新流程、拆賠等事項(xiàng)都能順利推進(jìn)，那我們大概率還是可以介入并置換前端的前融資金。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“西政資本”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
原標(biāo)題： 大灣區(qū)的城市更新會(huì)涼涼嗎？
