作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

剛才在知識星球里更新了一則評論，沒有乏味的數(shù)據(jù)羅列，全是個人從業(yè)體會心得。發(fā)出來供大家知悉。

【枯燥的真實系列009】

最近去某家央企信托做了政信業(yè)務(wù)交流，對方是政信業(yè)務(wù)里的頭部機構(gòu)之一，公司總經(jīng)理、分管副總經(jīng)理、業(yè)務(wù)部門負責(zé)人、風(fēng)控部門負責(zé)人等等，都參會了，非常重視。

類似的小范圍交流活動，在此之前，我也去多家信托公司和其高管團隊做過溝通交流。當(dāng)然，和地方領(lǐng)導(dǎo)的交流更多些，所以觀點能夠兼顧多方的立場。

最直接的感受有三點：

其一，大家都很焦慮，但過得都還算舒服。

焦慮在于未來，灰犀牛漸行漸近。

舒服在于現(xiàn)在，融資利差階段性走闊。

其二，業(yè)務(wù)風(fēng)險加劇成為共識，但難以評估。

什么時候開始違約，什么形式出現(xiàn)違約，什么區(qū)域和主體先違約，是否還有更嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，違約會對市場造成多大程度的沖擊，有沒有終極兌付風(fēng)險等等，大家莫衷一詞。

雖然業(yè)務(wù)逐漸進入擊鼓傳花的尾聲，但所有人基于自己豐富的從業(yè)經(jīng)驗和強大的地方關(guān)系優(yōu)勢，都覺得自己可以在雷響之前跑掉。

不斷在心里對自己說，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，再擼最后一波就走，最后大概率擼成永續(xù)了。

其三，城投高收益?zhèn)俏磥碇饕较?，但各家的投資邏輯無從證偽。

雖然存量私募債規(guī)模過百億的機構(gòu)不在少數(shù)，但大家對高收益?zhèn)耐顿Y策略還主要停留在賭兌付或者資金池的傳統(tǒng)模式上。

不管是價外簽然后賭兌付，還是期限錯配做滾續(xù)，風(fēng)險都壓在了管理人身上。規(guī)模越大，壓力越大。

城投高收益?zhèn)牟呗杂泻芏喾N，各家有各家的模式。畢竟沒有出現(xiàn)過公開違約，所以各家的模式都無法被證偽。

既然無法被證偽，大家就容易出現(xiàn)路徑依賴的幻覺：

高收益?zhèn)拈T檻太低了！誰都能干！怎么干都行！過去沒出險，未來也不會，策略長期有效！沖沖沖！

除了金融機構(gòu)，甚至很多很多的地方國企，專業(yè)團隊都沒有，但政策套利的嗅覺足夠敏銳，開始土法煉鋼，借個機構(gòu)通道，一把梭進高收益?zhèn)袌隼?，幻想著暴富?/p>

市場這么火熱，非?？膳隆?/p>

如果（個人覺得概率很大），后續(xù)由五部委乃至gwy層面出文來繼續(xù)約束和強化I5號文，再或者監(jiān)管默許私募債展期或者打折兌付，很多參與者就會被埋到脖子，如同褲襠里塞炸彈，雞飛蛋打。

在業(yè)務(wù)交流中，我簡單聊了下自己的觀點。

很多都在知識星球和會員線下交流活動中表述過，再次簡單總結(jié)如下：

首先，政信業(yè)務(wù)邏輯發(fā)生了根本性變化，面臨重構(gòu)。

城投基建和房地產(chǎn)是傳統(tǒng)投資驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展模式的一體兩面，城投的負債，最終靠土地來實現(xiàn)平衡。期間，城投的短融長投，又需要再融資來滾續(xù)。

房地產(chǎn)市場面臨調(diào)整后，土地拍不出去了，有些地方連土地指標(biāo)都耗盡了，城投的負債端，沒有還款來源了。

I5號文嚴(yán)控隱性債務(wù)，銀行對隱債主體無法發(fā)放流貸，高息短期難滾續(xù)的非標(biāo)持續(xù)壓降，實質(zhì)上上收債券發(fā)行層級和評級且紅碼只能借新還舊而無新增，銀行、非標(biāo)和債券，都出現(xiàn)資金凈流出問題。財政又難以合規(guī)的施以援手。

在未來，卸下歷史包袱之前，城投的處境只可能更糟糕，而非變好。騰挪時靠關(guān)系來刷臉，終有盡時。

但歷史包袱又無法一次性出清，只能時間換空間，吊著一口氣，茍延殘喘的疲于應(yīng)付和騰挪到期存量。

第二，城投的選擇與甄別。

隱性債務(wù)厘清后，城投只可能面臨2個選擇。要么回歸表內(nèi)，要么市場化國企。

如果選擇回歸表內(nèi)去承接專項債資金，也就基本上沒有市場化融資了。就算有，也以屬地銀行為主。

如果選擇轉(zhuǎn)型成為市場化國企，就必須先想辦法解決存量問題。不然高息利滾利，作為國企去市場上討飯吃已經(jīng)很困難，再背著沉重的歷史包袱，轉(zhuǎn)型往往意味著風(fēng)險加大。

所以我們做城投債，AA評級只做二級存量，老牌AA+和AAA才做一級增量。

因為存量的才叫城投債，增量的都叫國企產(chǎn)業(yè)債。兩者的風(fēng)險等級天壤之別。

甚至，個人覺得，存量的AA，安全性要優(yōu)于增量的AA+。

第三，城投高收益?zhèn)耐顿Y機會。

某股份制銀行在代銷50e的城投高收益?zhèn)a(chǎn)品。交通銀行前天，總行副行長郭莽在業(yè)績發(fā)布會上說，增加對高收益?zhèn)耐顿Y。

進入高收益?zhèn)袌龅馁Y金越來越多，這個市場逐漸發(fā)展為主流市場之一。

出現(xiàn)投資機會的主要原因：

1-非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

一部分標(biāo)債資金到賬后，定向償還存量非標(biāo)。

所以存量非標(biāo)規(guī)模大的銀行和信托，非常有動力來做高收益?zhèn)a(chǎn)品。

2-資產(chǎn)荒。

大量城商行/農(nóng)商行，通過信托/券商資管/公募基金子/私募，委外資金，無腦閉眼買買江浙魯蓉的城投債。

因為收益高，風(fēng)險相對可控。同時，機構(gòu)扎堆，要出事也是一起出事，大哥不笑二哥。

3-一二級倒掛。

一級發(fā)行管制，綜收。二級市場化。很多的城投做結(jié)構(gòu)化，先借錢買，再二級折價賣。

債券估值管理，拉高二級估值有助于一級發(fā)行。

4-非銀機構(gòu)去杠桿。

過去剛兌，普遍加杠桿。如果面臨流動性壓力，優(yōu)先拋江浙魯蓉，留云貴川渝，因為前者虧的少，后者價差大。

5-銀行、公募基金和券商自營出券。

受制于合規(guī)要求，被動出。

銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，不能配到期日1年以上的AA。

6-事件性沖擊的脈沖機會。

超預(yù)期的重大違約、資金市場和監(jiān)管政策變化，引起市場大范圍估值波動，找錯殺再做估值修復(fù)，博取交易性高收益。

第四，當(dāng)前市場成交情況。

8%以上的3萬億，月度成交1000e，城投為主，國企和地產(chǎn)為輔。

城投債層面，總規(guī)模10萬億。其中，8萬多億是AA+和AAA。AA的存量不到2萬億。

就算AA都出險，也不會對整體的城投債市場造成太大影響。

再邪惡點說，AA出險并市場化出清，對AA+和AAA是重大利好，因為上級沒有救助下級的負擔(dān)了。

所以，存量的AA，增量的AA+和AAA，才是高收益城投債的主要標(biāo)的來源。

第五，當(dāng)前高收益?zhèn)a(chǎn)品的主要類型。

1-擇時。

持有到期賭兌付。

2-債券池。

負債端3/6/9月，資產(chǎn)端2-5年不等，自己兜流動性。

3-估值管理。

與地方國資和平臺公司一起，做屬地的債券二級估值管理和護盤。

4-高頻交易。

估值修復(fù)就賣出；批發(fā)轉(zhuǎn)零售。這兩種方式?jīng)]有沒有兌付風(fēng)險，因為只賺波段的錢。

5-buy below 30%。

量不大，私募為主。

6-ETF。

美國2萬億美元的高收益?zhèn)袌觯?0%是ETF。

充分分散持倉，不同區(qū)域不同層級不同評級等都配置，相當(dāng)于基于高收益?zhèn)笖?shù)的指數(shù)增強產(chǎn)品。

走銀行代銷（沖量），或者QFII賣給外資（收益預(yù)期低）。

以上6種產(chǎn)品類型，我對傳統(tǒng)的1和2已經(jīng)喪失了興趣，因為瑕疵不小。

目前產(chǎn)品以3/4/5/6為主。

第六，新的開端。

上周成功發(fā)行了一只10年期的產(chǎn)品，定向邀請制，居然還超募了，只能再勸退部分投資人。

這只10年期的高收益?zhèn)a(chǎn)品，屬于市場首單，有很大的參考價值。

1-極端假設(shè)

某些沿海區(qū)域，尾部AA城投的非標(biāo)，在年底，大概率公開違約。

某些中西部區(qū)域，尾部AA城投的私募債，在年底，大概率悄悄違約（私下展期或打折兌付）。

2-流動性管理套利

不管是沿海尾部AA的非標(biāo)違約還是中西部尾部AA的私募債違約，都只能算展期，而不會有終極兌付風(fēng)險。

如果從二級買入的私募債出現(xiàn)3-5年的展期，展期期限依然包含在10年期的產(chǎn)品期限以內(nèi)。

如果私募債出現(xiàn)3-5年的展期，大量產(chǎn)品期限鎖死或者評級鎖死的機構(gòu)，只能被動打折賣券。

如果發(fā)行10年期產(chǎn)品，正好進場抄底，喜提超額收益。

因為是10年期產(chǎn)品，機構(gòu)的營銷成本也會顯著下降（不需要每隔2年就薅一遍客戶）。

3-每年底強制分紅

在可以實現(xiàn)的前提下，每年底把凈值歸1，當(dāng)年實現(xiàn)的投資收益進行分配。

投資人每年都有錢分。而且產(chǎn)品長期存續(xù)，投資人沒有每隔2年就要面臨的再投資選擇焦慮和壓力。

后續(xù)產(chǎn)品可以約定，如果連續(xù)3年，分紅率低于X%，則產(chǎn)品提前結(jié)束。對管理人是制約，投資人也放心。

4-資本利得稅

如果后續(xù)，對投資收益收取資本利得稅（甚至超額收益累進稅率）。

如果是以產(chǎn)品成立日做新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)，則10年期產(chǎn)品可以依照舊辦法執(zhí)行。

如果是以產(chǎn)品當(dāng)期收益的分配日為新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)，那么每年底定期分紅，至少在政策出臺前，保住前幾年的收益足額分配。

在會員交流群里，有哥們開玩笑：

現(xiàn)在的政信業(yè)務(wù)，就像三公子的身材-

胸（兇）多肌（吉）少。

肥胖是工傷！這句話對我們工作狂真是深深的惡意。不過，父母把我們生下來，不就是希望我們好好享受生活的嘛？

有好吃的美食，為啥不吃？

有好賺的債券，為啥不賺？               

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 城投的風(fēng)險與信仰的盛宴