作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

（一）

首先聊兩個(gè)誤區(qū)。

誤區(qū)一，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)究竟指什么？

會(huì)員群里，有讀者認(rèn)為，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)是指：

非標(biāo)產(chǎn)品投資轉(zhuǎn)向權(quán)益類產(chǎn)品投資，炒股去啦！

錯(cuò)的。這只是銷售話術(shù)，卻非事實(shí)。

個(gè)人理解里，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)包含兩層：

第一個(gè)層次，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)轉(zhuǎn)變成標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)（即債券類）。

郭主席在今年6月份說過，鼓勵(lì)企業(yè)拓展直接融資工具，大力發(fā)展我國債券市場(chǎng)。

債券，就是最典型，也是最主要的直接融資工具。

注意，我國，當(dāng)前時(shí)期，企業(yè)最主要直接融資工具是債券，不是股票。

當(dāng)然，我們?cè)谶^去，喜歡把債券當(dāng)做間接融資工具，因?yàn)樽畲蟮闹薪槭倾y行。

銀行左手?jǐn)垉?chǔ)右手發(fā)現(xiàn)金理財(cái)投債，典型的中介市場(chǎng)。

以后不是了，或者說，漸漸的不是了，理由后面再說。

在未來一段時(shí)間，債券市場(chǎng)最典型的特征之一就是：

去中介。

第二個(gè)層次，非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁祷a(chǎn)品。

非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品包括債權(quán)、股權(quán)和收益權(quán)等。其中，債權(quán)和收益權(quán)，主要是成本法計(jì)價(jià)。

成本法是剛兌時(shí)期的主流方法，無法充分反映風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)剛兌陸續(xù)打破后，波動(dòng)也就出現(xiàn)了，價(jià)格圍繞著價(jià)值變化，用凈值更清晰。

誤區(qū)二，高收益?zhèn)袌?chǎng)是小眾市場(chǎng)嗎？有沒有發(fā)展?jié)摿Γ?/strong>

收益超過8%的存量債券規(guī)模接近3萬億元，月度成交規(guī)模突破1000億元，這可不是什么小眾市場(chǎng)。

為什么玩家不多？大機(jī)構(gòu)少？有沒有發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

玩家已經(jīng)不少了，大機(jī)構(gòu)也在陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)。

高收益?zhèn)袌?chǎng)主要的資金來源根本不是散戶，而是城商行的委外資金。

甚至有一家股份制銀行，一出手就是50億元的高收益?zhèn)a(chǎn)品代銷。

為什么市場(chǎng)沒有消息和聲音？

今年這波做高收益?zhèn)南刃姓叨假嵉藉X了，很多是賺到了大錢，一年賺的頂過去十年，甚至十幾年。

但是發(fā)聲的很少，連我都不寫了。因?yàn)橘嶅X的時(shí)候，沒必要吆喝。吆喝太多，進(jìn)場(chǎng)的資金多了，收益就攤薄了。

70年代，石油危機(jī)，通脹高企，股市低迷，美國高收益?zhèn)袌?chǎng)誕生了。因?yàn)閯傉Q生，初始規(guī)模很小。那么，美國主流機(jī)構(gòu)普遍缺席高收益?zhèn)袌?chǎng)了嗎？

沒有。這是個(gè)過程。到現(xiàn)在，美國高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)2萬億美元。

我之前分享過一本書，作者是摩根士丹利投資集團(tuán)創(chuàng)始人戴維·達(dá)斯特，他被譽(yù)為”華爾街資產(chǎn)配置第一人“。在書中，達(dá)斯特認(rèn)為：

在資產(chǎn)配置里，高收益?zhèn)某謧}，應(yīng)該占到債券總持倉的5/35=14%。

打破剛兌后，債券價(jià)格逐漸實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)而非行政管控。

有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，就有高收益?zhèn)袌?chǎng)。

我國當(dāng)前的存量城投債券10萬億出頭，其中AA評(píng)級(jí)的存量城投債券不到2萬億規(guī)模。在AA評(píng)級(jí)的存量城投債券里，到期日在1年以上的（1年以內(nèi)的可以配置到銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品里），有1萬億出頭。

隨著債券市場(chǎng)打破一二級(jí)市場(chǎng)的雙軌制，實(shí)現(xiàn)充分的市場(chǎng)定價(jià)，假設(shè)這1萬億存量的城投債全部劣變?yōu)楦呤找鎮(zhèn)ㄊ找姹日欧菢?biāo)高，流動(dòng)性比政信非標(biāo)好，兌付順序優(yōu)先于政信非標(biāo)，分散度大于政信非標(biāo)），這個(gè)市場(chǎng)就將迎來低風(fēng)險(xiǎn)高收益的時(shí)點(diǎn)性大繁榮機(jī)會(huì)。

（二）

8月17號(hào)，六部委印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。

全文非常高能，包含著未來債券投資的財(cái)富密碼。之前沒做解讀，建議大家反復(fù)研究學(xué)習(xí)意見原文。簡(jiǎn)單摘錄幾句話：

首先，主要目標(biāo)是：

…，促進(jìn)建成制度健全、競(jìng)爭(zhēng)有序、透明開放的多層次債券市場(chǎng)體系。

競(jìng)爭(zhēng)有序，與要素市場(chǎng)化配置體制相匹配。政府和企業(yè)的權(quán)責(zé)邊界清晰，信用有效分開，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系充分反映信用分層…

制度環(huán)境、配套政策與國際規(guī)則體系更加接軌，…，統(tǒng)一、包容、安全、開放的大國債券市場(chǎng)形象進(jìn)一步彰顯。

通過主要目標(biāo)，大家可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)隱含的意思：

其一，信用分層，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

簡(jiǎn)單說，打破剛兌和政府兜底，但也不準(zhǔn)胡來逃廢債，最終讓市場(chǎng)參與各方形成“高收益高風(fēng)險(xiǎn)，低收益低風(fēng)險(xiǎn)”的投資認(rèn)知。

高收益高風(fēng)險(xiǎn)的債券產(chǎn)品賣給風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資人，低收益低風(fēng)險(xiǎn)的債券產(chǎn)品賣給風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資人。

其二，賣債給外資，融資國際化，債務(wù)國際化。

大家可以回顧下開頭的標(biāo)題，《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。

注意，用詞是“改革開放高質(zhì)量發(fā)展”，鼓勵(lì)外資深度參與改革開放，共享改革開放偉大成果。

其次，在未來，有哪些風(fēng)險(xiǎn)可能暴露？

風(fēng)險(xiǎn)一：結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)

“限制高杠桿企業(yè)過度發(fā)債，強(qiáng)化對(duì)債券募集資金的管理，禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為?！?/p>

注：禁止增量，存量呢？會(huì)不會(huì)倒查？

風(fēng)險(xiǎn)二：適當(dāng)性管理風(fēng)險(xiǎn)

“防范監(jiān)管套利，特別應(yīng)防范以規(guī)避公開發(fā)行管理和投資者適當(dāng)性要求為目的、實(shí)質(zhì)上將低信用高風(fēng)險(xiǎn)的債券出售給風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力較弱投資者的違法違規(guī)行為?！?/p>

注：這條是大殺器。

很多非銀機(jī)構(gòu)，負(fù)債端賣現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，資產(chǎn)端配滿網(wǎng)紅AA甚至部分AA—，最后風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)定為R3甚至R2，然后大拆小，40萬一份賣給散戶。

其實(shí)就是賭剛兌，遲早玩火自焚。

在未來，有沒有可能，資產(chǎn)端配置AA債券的，產(chǎn)品統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)定級(jí)為R5，起投門檻提高為300萬起？

非常有可能，甚至很快就將如此。如果這樣來一波，很多機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配資金池滾續(xù)不了，離暴雷就不遠(yuǎn)來。

不要覺得債券暴雷很可怕，即使在城投債里面，極端情況下，AA評(píng)級(jí)城投債全部爆掉了，也僅占城投債存量總盤子的15%左右，不會(huì)影響到大局。

市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)暴雷潮，但是機(jī)構(gòu)的爆雷潮已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

風(fēng)險(xiǎn)三：評(píng)級(jí)錯(cuò)殺風(fēng)險(xiǎn)

“構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證方法體系，推動(dòng)形成有區(qū)分度的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系?！?/p>

怎么去評(píng)估“違約率”，很可能拍腦袋，以區(qū)域、行業(yè)或者債務(wù)特征作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，這是種很高效但也很無能的方法，寧可錯(cuò)殺xxx，不放過xxx。

風(fēng)險(xiǎn)四：退出風(fēng)險(xiǎn)

“健全仲裁調(diào)節(jié)等非訴訟債券糾紛解決機(jī)制，探索集體訴訟和當(dāng)事各方和解制度。健全違約債券轉(zhuǎn)讓等市場(chǎng)化出清機(jī)制?！?/p>

上面提到“非訴訟糾紛解決機(jī)制”，言下之意，共克時(shí)艱，誰也跑不了。跑不了，和解方案如果掰扯不休，就有久期風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些面對(duì)久期壓力的機(jī)構(gòu)，可以對(duì)違約債券進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓。

等的了的，等和解。等不了的，認(rèn)虧離場(chǎng)。

對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)，這種非訴訟機(jī)制，決定了債券走到破產(chǎn)清算的地步，是很困難的。相當(dāng)于給高收益?zhèn)顿Y，做了兜底。風(fēng)險(xiǎn)更多在流動(dòng)性上，而非虧沒了。

風(fēng)險(xiǎn)五：估值管理風(fēng)險(xiǎn)

“嚴(yán)禁政府部門、發(fā)行人對(duì)發(fā)行定價(jià)的不當(dāng)干預(yù)，嚴(yán)禁承銷機(jī)構(gòu)通過自承自買、募集資金返存等方式變相壓低發(fā)行利率、扭曲市場(chǎng)化利率形成機(jī)制。”

如果利率發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化了，就意味著一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格趨同。

政府部門和發(fā)行人必須出資穩(wěn)控住二級(jí)成交價(jià)格，做好存量債券的估值管理，不然一級(jí)有價(jià)無市，賣不掉了。

風(fēng)險(xiǎn)六：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

“探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品。合理控制短期公司信用類債券滾動(dòng)接續(xù)產(chǎn)生的再融資風(fēng)險(xiǎn)，逐步提高中長(zhǎng)期債券發(fā)行占比?！?/p>

當(dāng)前低評(píng)級(jí)發(fā)行人面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是公開債券的再融資風(fēng)險(xiǎn)，尤其是1年內(nèi)到期太集中了，給自己留不出展期的余地。要規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)，只能拉長(zhǎng)債券久期。

任何一家企業(yè)，不管有多好，都禁不起集中抽貸。同理，如果存在債券不能滾續(xù)，也禁不起集中到期。拉長(zhǎng)久期，才能與好企業(yè)共同成長(zhǎng)。

未來，一定會(huì)有更多10年期的產(chǎn)品出現(xiàn)，既符合市場(chǎng)規(guī)律，又在利率下行周期里，鎖定了長(zhǎng)期高票息，皆大歡喜。

在美國，高收益?zhèn)陌l(fā)行期限普遍在8-12年，這就是前車之鑒，大勢(shì)所趨。

風(fēng)險(xiǎn)七：券荒風(fēng)險(xiǎn)

“按照債券風(fēng)險(xiǎn)與投資者承擔(dān)能力相匹配的原則，擴(kuò)大投資者范圍…，穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比?！?/p>

一方面，商業(yè)銀行更加資產(chǎn)荒了；另一方面，高收益?zhèn)袌?chǎng)的買方變多了，券荒了。

如果買多賣少，狼多肉少，高收益?zhèn)袌?chǎng)，在市場(chǎng)不出現(xiàn)大的事件性沖擊的階段里，收益處于不斷下行趨勢(shì)，性價(jià)比逐漸就不高了。當(dāng)存在明顯套利機(jī)會(huì)并且容易把握時(shí)，大家悶聲掙大錢。當(dāng)缺乏明顯套利機(jī)會(huì)或者難以把握時(shí)，大家吆喝著搞培訓(xùn)。