不良資產(chǎn)價(jià)格什么時(shí)候能降下來(lái)，是不良資產(chǎn)從業(yè)者的“哥德巴赫猜想”！

2019年即將跟我們說(shuō)拜拜，盡管領(lǐng)導(dǎo)們發(fā)聲，“不良資產(chǎn)市場(chǎng)量增價(jià)跌，特殊機(jī)會(huì)投資風(fēng)口已來(lái)”，只是在不良資產(chǎn)的寒冬里“暖氣”略顯不夠，期待已久的價(jià)格下跌姍姍來(lái)遲，依然距離大家期望的“三毛”甚遠(yuǎn)。

三毛還是三毛，只是“貨”不同了

我們從打包的小伙伴們了解到，2019年的一級(jí)市場(chǎng)的均價(jià)，已經(jīng)回到了“三毛錢(qián)”的水平。似乎符合年初很多機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的今年的不良資產(chǎn)價(jià)格將大幅下調(diào)。 

來(lái)源：不良資產(chǎn)頭條收集整理

三毛還是三毛，只是今天三毛買(mǎi)到的不良資產(chǎn)早也不是5年前年2014年的資產(chǎn)了。

以信達(dá)為例，在2018年以前，信達(dá)收購(gòu)的不良債權(quán)中，主要來(lái)源于大型商業(yè)銀行（工農(nóng)中建交）和全國(guó)性股份銀行，其中大型商業(yè)銀行的占比一度超過(guò)50%；再看2019年半年數(shù)據(jù)，大型商業(yè)銀行的僅僅只有22%。

理論上（客戶(hù)來(lái)源、風(fēng)控水平、成本優(yōu)勢(shì)），如果對(duì)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行排名的話，毫無(wú)疑問(wèn)排序是大銀行、全國(guó)性股份銀行、城商行、農(nóng)商行。

華融、信達(dá)金融不良資產(chǎn)收購(gòu)來(lái)源（根據(jù)年報(bào)整理）

所以，錢(qián)還是那么多錢(qián)，貨已經(jīng)不是那些貨了！

有經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)者都知道，單個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)格是關(guān)系著項(xiàng)目是否可行的重要因素；市場(chǎng)整體價(jià)格水平關(guān)系到行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)空間，更關(guān)系到不良資產(chǎn)處置生態(tài)能否健康持續(xù)。

2017年之后不良資產(chǎn)價(jià)格居高不下，是整個(gè)不良處置市場(chǎng)的“痛”。

價(jià)格為啥降不下來(lái)？

以下幾方面的原因，也是老生常談。

▍一級(jí)市場(chǎng)的交易機(jī)制決定價(jià)格下跌緩慢

不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)是價(jià)格錨，但一級(jí)市場(chǎng)卻不足夠商業(yè)化。

一級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制決定了價(jià)格下跌是一個(gè)緩慢的過(guò)程。主流的不良資產(chǎn)依然來(lái)源于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，而我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)是國(guó)有的，普遍采用競(jìng)價(jià)的方式。

由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的資產(chǎn)包市場(chǎng)，有幾個(gè)有趣的現(xiàn)象：

1、 賣(mài)家（銀行等）之間不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，銀行不會(huì)、也沒(méi)必要采用價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)；買(mǎi)家（AMC等）只要想買(mǎi)資產(chǎn)包，不管能夠拿到，前提都要投入不菲的成本（人、費(fèi)用）；既然來(lái)了，目的就是買(mǎi)到，買(mǎi)家之間的競(jìng)爭(zhēng)很激烈；

2、 資產(chǎn)包設(shè)定了底價(jià)，底價(jià)的決策與調(diào)整機(jī)制卻不是市場(chǎng)反饋的價(jià)格因素。

金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，特別是銀行轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)包，往往要到總行層面決策。

總行對(duì)不良資產(chǎn)項(xiàng)目的熟悉程度很依賴(lài)盡調(diào)、評(píng)估和一線分支行的匯報(bào)，對(duì)市場(chǎng)的交易價(jià)格與市場(chǎng)活躍很難有直觀的認(rèn)識(shí)，盡管有一整套的決策機(jī)制，導(dǎo)致了底價(jià)的確定不是市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)果，而是決策者參考近期交易、歷史交易的結(jié)果。

在價(jià)格上漲期，底價(jià)往往低于市場(chǎng)，但對(duì)成交沒(méi)有任何影響，隨著一次一次高于底價(jià)的成交，總行的底價(jià)會(huì)緩慢上漲到市場(chǎng)平衡；

而在價(jià)格下跌期間，底價(jià)往往高于市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致不能成交，不能成交的結(jié)果是無(wú)法產(chǎn)生一個(gè)有效的成交價(jià)，也就不能形成一個(gè)有效的市場(chǎng)價(jià)格。加上從支行到總行往往存在3級(jí)以上的信息傳遞過(guò)程再加上不同目的、認(rèn)知差別，導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整的反射弧特別長(zhǎng)。再加上一些非市場(chǎng)因素，比如不能成交后，領(lǐng)導(dǎo)們直接閉門(mén)磋商，通過(guò)一些商業(yè)目的或其他什么目的“交換”，完成資產(chǎn)的成交，還有面子問(wèn)題、損失承受的問(wèn)題，導(dǎo)致底價(jià)均價(jià)下調(diào)的周期特別長(zhǎng)。

所以，市場(chǎng)明顯能感受到上漲容易下跌難。

▍一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)家競(jìng)爭(zhēng)使得價(jià)格保持高位，AMC層面往往有非經(jīng)濟(jì)因素的需求

過(guò)去幾年四大資產(chǎn)都在“股改——引戰(zhàn)——上市”，既然定位是不良資產(chǎn)管理，那么走資本市場(chǎng)就要講好不良資產(chǎn)的故事。

講故事，光有“料”還不夠，還得是市場(chǎng)第一，四大爭(zhēng)第一的故事演了一年又一年。

2013-2015年，盡管二級(jí)市場(chǎng)低迷，但信達(dá)資產(chǎn)每年投入數(shù)百億元收購(gòu)資產(chǎn)；2015-2016年，華融資產(chǎn)大規(guī)?！翱爝M(jìn)快出”做平臺(tái)資產(chǎn)；2017年，AMC都回歸主業(yè)，聯(lián)手炒高一級(jí)市場(chǎng)；2018年以后，東方教主王者歸來(lái)，一統(tǒng)江湖，僅2019上半年投入343.45億元，幾乎等于信達(dá)、華融的投資總額（見(jiàn)上表）。

▍地方AMC成立如雨后春筍 競(jìng)爭(zhēng)激烈

截止去年年末，經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)備案開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的地方AMC數(shù)量已達(dá)53家。短短幾年，這么多AMC呱呱墜地。

盡管并不是所有地方AMC都參與傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)，但多一份競(jìng)爭(zhēng)的加入，價(jià)格就多一分上漲的可能，更何況新成立的公司有著開(kāi)門(mén)紅的需求。

2019年通道業(yè)務(wù)進(jìn)一步的收緊，地方AMC也要有飯吃，金融不良資產(chǎn)更有僧多粥少的意味。

▍社會(huì)投資人滲透到一級(jí)市場(chǎng)

相比之下，一級(jí)市場(chǎng)AMC以牌照的優(yōu)勢(shì)能夠直接獲取原料，市場(chǎng)普遍認(rèn)為不良資產(chǎn)的鏈條中，AMC拿走了最豐厚的一塊利潤(rùn)。

所以，聰明的社會(huì)投資者，特別是有商業(yè)銀行資源優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)，開(kāi)始通過(guò)AMC（做通道）從銀行收購(gòu)資產(chǎn)。社會(huì)投資人滲透到一級(jí)市場(chǎng)，自然帶來(lái)了二級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)水平。

不良資產(chǎn)交易是個(gè)來(lái)料加工的生意，要有飯吃得有原材料，于是原料價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)自然非常激烈。一級(jí)市場(chǎng)是價(jià)格錨，一級(jí)市場(chǎng)不降，二級(jí)以外市場(chǎng)如何能降。

▍資產(chǎn)的處置方式造成成本疊加

從金融機(jī)構(gòu)出來(lái)的資產(chǎn)包往往有較長(zhǎng)的處置周期：四大AMC一般是3-5年的設(shè)置。先不論資產(chǎn)是否上漲，資產(chǎn)處置時(shí)間點(diǎn)越往后，意味著要包含更多的“資金成本”、“管理成本”，這些都會(huì)沉淀在二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)方的原料成本。而現(xiàn)在流動(dòng)性下降，資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度下降，意味著時(shí)間成本更高。

處置經(jīng)理們的“自利”行為也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)包從銀行買(mǎi)來(lái)就得拆包，好賣(mài)的、利潤(rùn)大的優(yōu)先處置。為了讓利潤(rùn)變得豐厚，處置經(jīng)理天然有動(dòng)機(jī)將成本做到難處置的資產(chǎn)上，這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)包拆開(kāi)后越往后成本約高。

可以想象目前二級(jí)市場(chǎng)，不管是AMC還是民營(yíng)機(jī)構(gòu)手上的資產(chǎn)大部分是幾年前未完成處置的高價(jià)資產(chǎn)以及近兩年新收購(gòu)的高價(jià)資產(chǎn)。目前這個(gè)階段，虧錢(qián)處置項(xiàng)目很難上決策會(huì)，這類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格也難以下降。

▍底層資產(chǎn)中房地產(chǎn)的價(jià)格在高位

近幾年我們還經(jīng)歷了房地產(chǎn)全國(guó)性普漲、大漲。我們不良資產(chǎn)很多項(xiàng)目的抵押品是土地、房產(chǎn)，因此房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)格水平也會(huì)引起不良資產(chǎn)估值水平上升。

面粉貴了，面包自然不便宜。再加上很少不良資產(chǎn)的投資機(jī)構(gòu)偏愛(ài)“有房”、“有地”的項(xiàng)目，往往這類(lèi)項(xiàng)目收購(gòu)時(shí)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。

價(jià)格降不下來(lái)，該怎么辦

1、 繼續(xù)等！寧愿錯(cuò)過(guò)，不要過(guò)錯(cuò)！我們從市場(chǎng)了解到，真的有機(jī)構(gòu)在2018年下半年以來(lái)幾乎沒(méi)有新收購(gòu)不良資產(chǎn)。

2、 拓展更多的方向。不良資產(chǎn)的生意遠(yuǎn)不止資產(chǎn)包的買(mǎi)賣(mài)，有關(guān)不良資產(chǎn)的投資方向，有高收益?zhèn)?、不良ABS產(chǎn)品、困境資產(chǎn)重整重組、不良資產(chǎn)交易配資、還有專(zhuān)注處置清收的做服務(wù)商。

3、 看看能否找到老資產(chǎn)包或者在資產(chǎn)包中找到精品項(xiàng)目，不追求規(guī)模，做自己能夠處置的幾個(gè)項(xiàng)目。

冬天剛剛來(lái)，還很長(zhǎng)，不良人注意保暖！共勉！

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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