丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市(ID:dzypls)
“自去年“三條紅線”等系列調(diào)控政策發(fā)布以來，境外市場對中國地產(chǎn)行業(yè)的未來發(fā)展頗為擔憂，而近期國內(nèi)房企的連環(huán)債務暴雷，也對境外債券投資者的信心造成了不小的沖擊和影響。
當前，地產(chǎn)境外美元債市場較為動蕩，部分房企的債券在二級市場一跌再跌。隨著境外發(fā)債償債高峰的到來，房企的“借新還舊”滾動機制備受考驗。在此背景下，房企通過境外債券市場的密集回購，希望重塑和提振市場和投資者的信心?！?br/>
01 境外債發(fā)行跌落，規(guī)模持續(xù)縮水
2017年以來，國內(nèi)房企廣泛發(fā)行境外美元債，境外發(fā)債逐漸成為房企融資的重要方式之一，融資量逐年上漲。2019年，100家典型房企境外發(fā)債達到高峰，融資量達到約5052億元，占所有發(fā)債總量的64%。
2020年，新冠疫情全球擴散，美元債市場加劇動蕩，伴隨“三條紅線”政策出臺等諸多因素疊加，房企在境外發(fā)債上開始收縮，融資量約為3998億元，同比下降21%，其在企業(yè)發(fā)債的占比也同比下降了17%。
2021年前9月，境外債券發(fā)行進一步收緊。房企境外發(fā)債2379億元，同比下降24%，占比同比下降2個百分點至44%。
圖：100家典型房企2016-2021年9月境外發(fā)債及占比情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：招股書、CRIC整理
值得注意的是，2021年5月以來，多家房企的債務問題陸續(xù)爆發(fā)，中資地產(chǎn)債二級市場及一級市場發(fā)行較為震蕩，房企境外發(fā)債并未呈現(xiàn)年中“小高峰”的趨勢，境外發(fā)債量維持較低的水平。
從單月表現(xiàn)來看，“三條紅線”政策發(fā)布以來，房企境外債單月平均融資額263億元，較“三條紅線”政策發(fā)布前明顯下跌。
圖：100家典型房企2019-2021年9月單月境外發(fā)債情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、CRIC整理
02 到期高峰，“借新還舊”備受考驗
2021年以來，房企債務違約事件頻繁增加，且逐步蔓延至頭部房企。同時違約產(chǎn)品的類別也在持續(xù)擴大，由此前的信托貸款等非標產(chǎn)品，逐步蔓延至境內(nèi)公募債，從而引發(fā)公募債券的信用風險。
此外，疊加房貸兩集中等政策的影響，境外投資者對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的擔憂進一步加劇，這也導致了近期房企境外發(fā)債市場波動較大，房企境外新債發(fā)行受阻。
2021年前9月，房企境外發(fā)債融資額僅占2021年全年到期金額的75%，72%的房企新發(fā)行債券小于2021年到期債券總額，而2020年前9月境外發(fā)債是2020年全年到期金額的2.42倍，彼時僅有43%的企業(yè)發(fā)行新債低于到期債券。
圖：100家典型房企境外發(fā)債到期情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、CRIC整理
與發(fā)行量低迷相反的，是境外發(fā)債償債高峰的到來。
2021年起，房企的境外發(fā)債到期額暴漲，2021年、2022年、2023年到期美元債均達到3000億元以上。其中，2022年到期美元債最高，規(guī)模達到3755億元，境外償債壓力更大。
由于境外債的企業(yè)發(fā)行年限主要以1-5年為主，且近幾年“借新還舊”持續(xù)滾動發(fā)行，隨著境外債償還高峰的到來，“借新還舊”滾動機制也將備受考驗。
當下，房企美元債違約潮苗頭的出現(xiàn)，給本就脆弱的境外債券市場造成了更大的打擊，房企境外債券市場跌跌不休。因此，房企境外債券市場的信心重塑，以及新債的穩(wěn)定發(fā)行顯得尤為重要。
03 境外回購潮重現(xiàn)，意圖提振市場信心
在此背景下，房企境外債券市場重現(xiàn)了一波回購潮。
一方面，通過回購可以進行債務置換和緩解短期內(nèi)的到期壓力。回購金額的59%的債券到期時間集中在2021年四季度以及2022年，如中梁控股進行了25次的境外債券的贖回動作，合計贖回2021四季度及2022年到期的1.29億元的境外債，同時其還表示未來仍將積極強力加大債券回購力度。
另一方面，也在于提振和重塑市場信心，意在維穩(wěn)。贖回債券到期年限還覆蓋到2023年-2026年，范圍較大；同時從債券贖回的單筆金額來看，單筆提前贖回金額一般為100萬美元-800萬美元不等，單筆贖回金額相對較小，呈現(xiàn)“高頻次低額度”的特點。因而整體來看，債券贖回覆蓋面較廣，但贖回金額較小，企業(yè)旨在穩(wěn)定各只債券的價格，提振市場信心。
表：2021年下半年以來房企提前贖回境外債情況
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、CRIC整理
據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年下半年以來，18家房企陸續(xù)實行境外債回購舉動，回購次數(shù)超過100次。從贖回數(shù)額來看，房企累計回購境外債券及票據(jù)涉及資金合計15.6億美元，占初始發(fā)行金額4.07%。
總的來看，隨著房企境外債到期高峰的到來，以及近期多家房企違約問題頻發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)的境外債發(fā)行與償還的壓力也逐漸增大。
與此同時，在行業(yè)嚴厲的調(diào)控政策持續(xù)下，未來或有更多企業(yè)瀕臨美元債違約的風險。對于房企而言，在維護債券市場的信心的同時，更要積極和提前部署債券償還計劃，在根本上保證境外債券市場的再融資需求有序滾動，從而穩(wěn)定企業(yè)的日常經(jīng)營。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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