作者：債券市場(chǎng)研究部

來源：聯(lián)合資信

概要

l 近年來我國(guó)違約處置制度建設(shè)不斷完善，違約處置的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提升。2020年我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置方式涉及破產(chǎn)訴訟、債務(wù)重組和自籌資金。其中，采用破產(chǎn)重整方式的發(fā)行人家數(shù)和債券數(shù)量顯著增多，且處置進(jìn)程略有提升，合并重整和預(yù)重整案例進(jìn)一步增加，但破產(chǎn)重整難度猶存；我國(guó)公募債券市場(chǎng)出現(xiàn)首例成功通過破產(chǎn)和解方式進(jìn)行違約處置的案例；此外，破產(chǎn)清算和債務(wù)重組案例均有所增加。

l 違約常態(tài)化背景下，我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約回收率維持較低水平，截至2020年末我國(guó)公募債券市場(chǎng)整體回收率為10.65%，較2019年末進(jìn)一步下降，且整體來看違約回收期限較長(zhǎng)。截至2020年末，我國(guó)違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，其中破產(chǎn)訴訟的回收率水平較低；國(guó)有企業(yè)和非上市公司的公募違約債券的回收率下降，民營(yíng)企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升；各地區(qū)和各行業(yè)公募違約債券的回收水平維持分化態(tài)勢(shì)。

l 針對(duì)我國(guó)違約處置和回收的現(xiàn)狀，我們建議繼續(xù)提高司法處置保障水平，提高司法訴訟處置效率，保護(hù)債權(quán)人整體利益；健全投資人保護(hù)制度，完善受托管理人制度和持有人會(huì)議制度，切實(shí)保護(hù)投資人合法權(quán)益；完善違約處置的信息披露制度，提升信息披露水平與質(zhì)量；完善違約債券交易機(jī)制，改善相關(guān)債券的流動(dòng)性，推動(dòng)我國(guó)違約債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解。

一、2020年我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置情況分析

近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件常態(tài)化發(fā)生，債券市場(chǎng)參與者對(duì)違約債券處置與回收情況的關(guān)注度日益增強(qiáng)，在此背景下，我國(guó)違約處置制度建設(shè)不斷完善，違約處置的市場(chǎng)化程度不斷提升?，F(xiàn)階段，我國(guó)公募債券市場(chǎng)無擔(dān)保債券違約處置仍主要通過自主協(xié)商和司法程序兩種方式，其中自主協(xié)商分為自籌資金、第三方代償和債務(wù)重組，司法程序分為求償訴訟和破產(chǎn)程序。從我國(guó)公募債券違約處置的實(shí)踐案例中來看，2017年之前違約處置最常用的方式是自籌資金，存在較多非市場(chǎng)化干預(yù)的情況；近年來，更多的發(fā)行人采用破產(chǎn)重整、債務(wù)重組等方式進(jìn)行違約處置，市場(chǎng)化程度逐步提升。

2020年，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行和新冠肺炎疫情沖擊的影響，債券市場(chǎng)違約事件持續(xù)發(fā)生，弱AAA級(jí)發(fā)行人和信用資質(zhì)較弱的國(guó)有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著暴露。我國(guó)監(jiān)管層推出多項(xiàng)措施完善違約處置機(jī)制，發(fā)布《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)議紀(jì)要》、《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》等政策制度，提供債券置換、違約債券轉(zhuǎn)讓等市場(chǎng)化處置方式。根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2020年我國(guó)公募債券市場(chǎng)發(fā)生違約處置的有45家違約發(fā)行人，涉及149期違約債券。違約處置方式涉及破產(chǎn)重整（違約發(fā)行人30家、涉及違約債券95期）、破產(chǎn)和解（違約發(fā)行人1家、涉及違約債券14期）、破產(chǎn)清算（違約發(fā)行人3家、涉及違約債券14期）、債務(wù)重組（違約發(fā)行人7家、涉及違約債券21期）方式、自籌資金（違約發(fā)行人4家、涉及違約債券5期）。整體來看，2020年進(jìn)行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中，采用破產(chǎn)重整方式的違約發(fā)行人家數(shù)和涉及的債券期數(shù)最多且顯著增加，出現(xiàn)破產(chǎn)和解成功案例，破產(chǎn)清算和債務(wù)重組案例均有所增加。

注：圖中統(tǒng)計(jì)含確定或擬定違約處置方式，但尚未有實(shí)質(zhì)回收進(jìn)展的情形

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圖1   2014年-2020年我國(guó)公募債券部分違約處置方式違約發(fā)行人分布情況

（一）破產(chǎn)訴訟

1. 我國(guó)采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置的發(fā)行人顯著增多，處置進(jìn)程略有提升，合并重整和預(yù)重整案例進(jìn)一步增加，但破產(chǎn)重整難度猶存

從破產(chǎn)重整處置進(jìn)程來看，2020年共有30家發(fā)行人采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置，其中有4家發(fā)行人擬進(jìn)行破產(chǎn)重整，已向法院提交破產(chǎn)重整申請(qǐng)，7家發(fā)行人被法院裁定破產(chǎn)重整，2家發(fā)行人處于向法院提交破產(chǎn)重整計(jì)劃階段，10家發(fā)行人正在執(zhí)行重整計(jì)劃，7家發(fā)行人重整計(jì)劃執(zhí)行完畢并被法院裁定終結(jié)破產(chǎn)程序。整體來看，破產(chǎn)重整違約處置的進(jìn)程較往年略有提升。

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圖2   2020年采用破產(chǎn)重整方式違約發(fā)行人的處置進(jìn)程情況

合并重整的案例有所增加，2020年共有14家發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)被法院裁定進(jìn)入合并重整程序。合并重整是法院在判斷企業(yè)之間具有股權(quán)控制或職務(wù)控制等關(guān)聯(lián)關(guān)系，企業(yè)之間存在法人人格高度混同而導(dǎo)致區(qū)分各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員財(cái)產(chǎn)的成本過高、嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人公平清償利益時(shí)，采用的破產(chǎn)審理方式。合并重整是法律上對(duì)各關(guān)聯(lián)企業(yè)全部資產(chǎn)與負(fù)債在法律上進(jìn)行合并處理的一種規(guī)則。整體來看，合并重整能夠簡(jiǎn)化程序，降低財(cái)產(chǎn)處置成本，提高重整效率，有利于債權(quán)人的公平清償利益。近年來合并重整的案例逐漸增多，2020年合并重整典型案例有重慶力帆控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“力帆控股”）和力帆實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“力帆股份”），二者及其關(guān)聯(lián)公司分別被法院裁定實(shí)質(zhì)合并重整。重整涉及債務(wù)人企業(yè)主體眾多，為綜合化解企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，法院對(duì)以力帆股份為核心的11家上市板塊企業(yè)進(jìn)行合并重整，在尊重各公司法人人格獨(dú)立的基礎(chǔ)上協(xié)調(diào)推進(jìn)，并統(tǒng)籌利用上市公司出資人讓渡的轉(zhuǎn)增股票引入投資人并清償債務(wù)，保證上市公司板塊的整體運(yùn)營(yíng)價(jià)值，避免了力帆股份退市風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)以力帆控股為核心的11家非上市板塊企業(yè)進(jìn)行合并重整，創(chuàng)新采用設(shè)立和運(yùn)營(yíng)信托計(jì)劃的方式清償債務(wù)。從法院裁定受理重整申請(qǐng)到批準(zhǔn)重整計(jì)劃并終止重整程序，兩個(gè)合并重整案的審理時(shí)長(zhǎng)分別為102天和112天，重整效率較高。截至2020年末，兩個(gè)合并重整案均處于重整計(jì)劃執(zhí)行階段。

破產(chǎn)重整前進(jìn)行預(yù)重整的違約發(fā)行人增多。2019年以來，我國(guó)公募債券市場(chǎng)多家違約發(fā)行人采用預(yù)重整方式進(jìn)行違約處置，并于2020年有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，如河南眾品食業(yè)有限公司及其子公司河南眾品實(shí)業(yè)股份有限公司、吉林利源精制股份有限公司，2020年貴人鳥股份有限公司、騰邦集團(tuán)有限公司也采用預(yù)重整方式進(jìn)行違約處置。截至目前，我國(guó)公募債券市場(chǎng)預(yù)重整案例均采用法庭內(nèi)重整前置程序的預(yù)重整方式，該模式有助于在正式進(jìn)入重整程序前，給企業(yè)更多的時(shí)間與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商，達(dá)成框架性的債務(wù)重組協(xié)議，有利于在進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，更快地通過、更順利地執(zhí)行重整計(jì)劃草案，避免企業(yè)重整失敗，走向破產(chǎn)清算。預(yù)重整可以大幅降低破產(chǎn)重整的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，提高重整效率，未來可能在企業(yè)破產(chǎn)實(shí)務(wù)中發(fā)揮更為重要的作用。

受訴訟程序復(fù)雜、債權(quán)人利益難以保證以及不確定性事件沖擊等因素影響，破產(chǎn)重整的違約處置方式仍存在較大難度。保定天威集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“保定天威”）自2015年首次發(fā)生違約事件，2016年法院裁定受理公司的重整申請(qǐng)，直到2020年4月10日法院裁定重整計(jì)劃草案并終止破產(chǎn)重整程序，共歷時(shí)接近5年。究其原因，主要是由于重整草案清償率不高、償還周期較長(zhǎng)、部分職工債權(quán)未得到確認(rèn)等因素，導(dǎo)致重整草案一直未能獲得通過，最終管理人以重整狀態(tài)下普通債權(quán)的預(yù)估清償率（15.02%）高于清算狀態(tài)下普通債權(quán)的清償率（2.68%）為由，請(qǐng)求保定中院強(qiáng)裁。2020年，受突發(fā)新冠肺炎疫情沖擊影響，部分違約發(fā)行人相關(guān)破產(chǎn)程序出現(xiàn)延期或無法如期執(zhí)行重整計(jì)劃。整體來看，我國(guó)破產(chǎn)重整處置仍存在訴訟時(shí)間較長(zhǎng)，債權(quán)人求償難度較大等問題。

2. 從破產(chǎn)重整計(jì)劃來看，更多違約發(fā)行人對(duì)中小債權(quán)人設(shè)置保護(hù)機(jī)制，清償方案更加多樣化，給債權(quán)人提供一定選擇空間

2020年，東辰控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東辰集團(tuán)”）、億陽集團(tuán)股份有限公司、山東勝通集團(tuán)股份有限公司、青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鹽湖股份”）等違約發(fā)行人的破產(chǎn)重整計(jì)劃均為中小債權(quán)人設(shè)置特殊保護(hù)機(jī)制，即對(duì)中小債權(quán)人進(jìn)行全額現(xiàn)金清償，保護(hù)起點(diǎn)在5萬-50萬元之間，有利于保護(hù)中小投資者利益。

此外，發(fā)行人違約后處置償債方案更加多樣化，給予投資者一定選擇權(quán)。償債的方式以現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股為主，償付的時(shí)間包括一次性清償和分期清償，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性偏好的投資者的實(shí)際需求。例如東辰集團(tuán)對(duì)普通債權(quán)10萬元以上部分可選擇現(xiàn)金清償或現(xiàn)金清償+債轉(zhuǎn)股/信托計(jì)劃等方式；鹽湖股份將普通債權(quán)50萬元以上部分劃分為非銀行類和銀行類普通債權(quán)，非銀類債權(quán)可以選擇留債或以股抵債方式進(jìn)行清償，留債部分有多個(gè)不同期限的清償方案可供選擇，銀行類普通債權(quán)需要視非銀類債權(quán)的選擇情況而部分留債并實(shí)施以股抵債。重整計(jì)劃通過差異化的清償方案，極大地提升了重整進(jìn)程的效率，并兼顧了各類債權(quán)主體的公平性，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。

3. 我國(guó)公募債券市場(chǎng)出現(xiàn)首例成功通過破產(chǎn)和解方式進(jìn)行違約處置的案例

2020年西王集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西王集團(tuán)”）被法院裁定認(rèn)可破產(chǎn)和解協(xié)議。西王集團(tuán)受行業(yè)景氣度下行及所擔(dān)保公司山東齊星集團(tuán)債務(wù)危機(jī)影響，2017年以來企業(yè)融資困難，流動(dòng)性資金緊張。2019年10月“18西王CP001”實(shí)質(zhì)性違約。債務(wù)違約發(fā)生后，發(fā)行人隨即組建了債券和解領(lǐng)導(dǎo)小組，擬定債務(wù)和解方案并積極與各主要債權(quán)人協(xié)商溝通，在基本取得主要債權(quán)人的支持后，西王集團(tuán)正式向山東省鄒平市法院提交債務(wù)和解方案，申請(qǐng)破產(chǎn)和解。鄒平法院于2020年2月26日裁定受理西王集團(tuán)的和解申請(qǐng)，4月16日裁定認(rèn)可西王集團(tuán)《西王集團(tuán)有限公司和解協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱《和解協(xié)議》）。根據(jù)《和解協(xié)議》，經(jīng)裁定確認(rèn)的債權(quán)，20萬元債權(quán)以下部分在法院裁定批準(zhǔn)和解協(xié)議之日起6個(gè)月內(nèi)全額以現(xiàn)金清償完畢；20萬元債權(quán)以上的部分，可選擇方案一“50%留債6年分4期清償+50%轉(zhuǎn)為上市公司股票和擬證券化資產(chǎn)”或方案二“100%留債10年分8期清償，利息按當(dāng)年一年期LPR計(jì)算”。截至2020年末，西王集團(tuán)完成了20萬元以下的債權(quán)人債券的全額現(xiàn)金清償工作，方案一涉及的債權(quán)人已根據(jù)和解協(xié)議完成了方案項(xiàng)下涉及的債券轉(zhuǎn)為股權(quán)相關(guān)程序。

西王集團(tuán)是我國(guó)公募債券市場(chǎng)依托破產(chǎn)和解的方式大規(guī)模、集中化解決違約債券的首個(gè)案例，和解方案涉及現(xiàn)金清償、分期償付、債轉(zhuǎn)股等多樣化方式，對(duì)我國(guó)后續(xù)違約債券處置具有重要啟示和借鑒意義。

4. 我國(guó)公募債券市場(chǎng)破產(chǎn)清算案例有所增加

鐵牛集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鐵牛集團(tuán)”）被法院宣告破產(chǎn)。受汽車行業(yè)持續(xù)低迷，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，自身品牌競(jìng)爭(zhēng)力不足等因素影響，2019年鐵牛集團(tuán)業(yè)績(jī)巨幅虧損，償債能力惡化，且公司存在債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)象，2020年8月法院裁定受理破產(chǎn)重整申請(qǐng)。2020年12月24日，法院認(rèn)為鐵牛集團(tuán)已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，且無繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，缺乏挽救可能性，終止鐵牛集團(tuán)重整程序并宣告鐵牛集團(tuán)破產(chǎn)。富貴鳥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“富貴鳥”）于2019年破產(chǎn)重整失敗并轉(zhuǎn)為破產(chǎn)清算，截至2020年末，富貴鳥兩次財(cái)產(chǎn)分配方案執(zhí)行完畢，法院裁定終結(jié)破產(chǎn)程序。上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司于2020年2月12日被法院裁定受理破產(chǎn)清算，但截至2020年末尚未有后續(xù)進(jìn)展。

（二）債務(wù)重組

2020年部分發(fā)行人在違約后采用場(chǎng)外兌付的方式進(jìn)行違約處置。場(chǎng)外兌付是指發(fā)行人不通過托管機(jī)構(gòu)，直接向債券持有人進(jìn)行債券兌付，兌付情況不進(jìn)行市場(chǎng)公開。由于募集說明書中并未直接授予債券發(fā)行人場(chǎng)外兌付的權(quán)力，因此場(chǎng)外兌付往往是債券到期后發(fā)行人與投資者以非公開方式進(jìn)行協(xié)商處理的結(jié)果，其實(shí)質(zhì)可視為發(fā)行人與投資者達(dá)成一致后的“展期”行為。上海巴安水務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“巴安水務(wù)”）采用延期兌付和場(chǎng)外兌付的方式進(jìn)行債券違約處置。2020年10月19日，巴安水務(wù)公告稱因公司可用貨幣資金有限，短期內(nèi)無法完成資金回籠，未足額支付“17巴安債”的本金及利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。11月5日，巴安水務(wù)公告稱擬延期支付“17巴安債”本息共4億元，并計(jì)劃分五期兌付完畢，利息為每年6.5%，最后一期兌付時(shí)間為2021年12月15日。2020年12月14日，公告稱已通過場(chǎng)外兌付第一期金額0.5億元。

此外，天廣中茂股份有限公司、中融新大集團(tuán)有限公司和山東如意科技集團(tuán)有限公司均曾在實(shí)質(zhì)性違約前通過場(chǎng)外兌付方式償還債務(wù)，但此舉僅緩解了公司階段流動(dòng)性壓力，并未從根本上解決發(fā)行人債務(wù)危機(jī)，這三家公司后續(xù)均相繼發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。對(duì)于發(fā)行人而言，債券到期前選擇場(chǎng)外兌付可以避免直接發(fā)生債券違約，有助于提高后續(xù)再融資能力。但由于場(chǎng)外兌付的協(xié)商過程中信息不公開、不透明，部分公司在出現(xiàn)債券逾期后并未及時(shí)公告，反而通過場(chǎng)外兌付拖延違約，損害了債權(quán)人的利益。

永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永城煤電”）受經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)營(yíng)虧損影響，公司流動(dòng)資金緊張，2020年11月未能按期足額兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2020年11月和12月，永城煤電債券持有人會(huì)議通過展期協(xié)議，同意永城煤電先行兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”50%本金，剩余本金展期，展期期限與債券原期限一致，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息。山東山水水泥集團(tuán)有限公司按照和解協(xié)議兌付部分本息，目前仍在履約過程中。

此外，據(jù)相關(guān)報(bào)道，2020年華晨電力股份有限公司稱正在與債券持有人協(xié)商展期兌付和解方案，泰禾集團(tuán)股份有限公司和三胞集團(tuán)有限公司已提出債務(wù)重組方案，并獲得債權(quán)人初步認(rèn)同；新華聯(lián)控股有限公司就債務(wù)重組方案與相關(guān)資管方及債權(quán)人進(jìn)行溝通。

（三）自籌資金

2020年，康美藥業(yè)股份有限公司、河北海偉交通設(shè)施集團(tuán)有限公司和北京桑德環(huán)境工程有限公司三家公司采用自籌資金的方式進(jìn)行違約處置。采用自籌資金進(jìn)行違約處置的發(fā)行人較以前年份有所減少，一方面可能是受疫情沖擊影響，發(fā)行人盈利狀況惡化，現(xiàn)金流緊張，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱，無法短時(shí)間內(nèi)依靠自身信用資質(zhì)籌集資金。另一方面，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)化程度加深，更多發(fā)行人采用市場(chǎng)化出清的方式處置自身債務(wù)問題。

二、我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約債券回收情況及主要特征

（一）截至2020年末我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約回收情況

截至2020年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)共有323期債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，違約規(guī)模合計(jì)2979.25億元。

從違約債券回收情況來看，截至2020年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)的違約債券共22期實(shí)現(xiàn)全部回收，回收規(guī)模合計(jì)156.92億元；進(jìn)行部分回收的債券有38期，已回收110.45億元，占相應(yīng)違約規(guī)模（499.23億元）的22.12%；尚未回收的債券共計(jì)223期，違約規(guī)模為1853.90億元；此外，另有11家違約發(fā)行人涉及的40期違約債券已完成或部分完成違約處置，涉及違約規(guī)模469.20億元，但由于信息披露較少等原因無法獲悉回收規(guī)模（詳見圖1）。截至2020年末，公募債券市場(chǎng)整體回收率約為10.65%，較2019年末的回收率（11.17%）有所下降，受2020年新冠疫情影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，違約數(shù)量增多，回收處置時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致回收率同比進(jìn)一步下降。此外，從已經(jīng)處置完成的64期違約債券的回收情況來看，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，回收率約為93.91%，較上年（98.54%）有所下降。

注：1、“其他”指已完成或部分完成違約處置，但由于信息披露等原因無法獲悉回收規(guī)模；2、內(nèi)圈為違約規(guī)模及占比，外圈為違約期數(shù)及占比

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圖 3   截至2020年末公募債券市場(chǎng)違約債券回收情況

（二）我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約回收特點(diǎn)

截至2020年末，我國(guó)違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，整體來看違約回收期限較長(zhǎng)。國(guó)有企業(yè)和非上市公司的公募違約債券的回收率下降，民營(yíng)企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升。各地區(qū)和各行業(yè)公募違約債券的回收水平維持分化態(tài)勢(shì)。

1. 違約處置方式以破產(chǎn)訴訟為主、其次為債務(wù)重組和自籌資金，而破產(chǎn)訴訟的回收水平仍然較低

截至2020年末，在已確定（或擬定）違約處置方式的88期公募違約債券中，采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置的發(fā)行人家數(shù)和債券期數(shù)最多，較上年末數(shù)量有所上升，其次是債務(wù)重組和自籌資金方式（詳見表1）。我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置方式仍以破產(chǎn)訴訟為主。從回收率水平來看，自籌資金與債務(wù)重組的回收率分別為79.14%和35.08%；而破產(chǎn)訴訟的回收率水平較低，可能受到違約發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)訴訟的程序復(fù)雜，回收期限長(zhǎng)，回收的不確定性較高影響。此外，求償訴訟、第三方代償兩種違約處置的回收率水平較高，回收率均在96%以上；而處置抵質(zhì)押物違約處置方式的回收率為10.12%，可能是由于抵質(zhì)押物的變賣時(shí)間較長(zhǎng)，尚未處置完成。

表1   截至 2020年末債券違約處置方式及分布情況

注：1、因同一發(fā)行人涉及的一期或多期違約債券可能采用不同違約處置方式進(jìn)行回收，因此各違約處置方式涉及的發(fā)行人家數(shù)、違約債券期數(shù)和違約規(guī)?？偤途笥趯?shí)際違約發(fā)行人家數(shù)，實(shí)際違約債券期數(shù)和實(shí)際違約規(guī)模的合計(jì)值；2、表中回收率統(tǒng)計(jì)已剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本。

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)公開信息整理

2. 國(guó)有企業(yè)違約債券回收率有所下降，民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率水平略有上升

截至2020年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約債券發(fā)行人中有22家國(guó)有企業(yè)，涉及債券（56期）違約規(guī)模合計(jì)629.79億元，回收規(guī)模為75.92億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，國(guó)有企業(yè)違約債券回收率為15.04%，較上年末回收率水平（24.65%）有所下降。違約發(fā)行人中有79家民營(yíng)企業(yè)，涉及債券（221期）違約規(guī)模為1909.90億元，回收規(guī)模為109.57億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率為6.72%，較上年末回收率水平（6.44%）略有上升。整體來看，國(guó)有企業(yè)違約債券回收率水平有所下降，民營(yíng)企業(yè)違約回收率水平略有上升，但民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率仍顯著低于國(guó)有企業(yè)回收水平。主要原因?yàn)椋?020年國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著暴露，加之采用破產(chǎn)重整方式處置的國(guó)有企業(yè)發(fā)行人占比較大，回收處置期限較長(zhǎng)，不確定性較大。

除國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)外，外資企業(yè)、集體企業(yè)和公眾企業(yè)的回收率水平較上年末變化不大。

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圖4   截至2020年末不同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行人所發(fā)債券違約回收情況

3. 上市公司違約債券回收率有所上升

截至2020年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)債券違約涉及的發(fā)行人共計(jì)118家，包括34家上市公司和84家非上市公司。目前上市公司所發(fā)違約債券（77期）共涉及違約規(guī)模670.33億元，回收規(guī)模為31.16億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，上市公司違約債券回收率為9.08%，較2019年末回收率（4.55%）有所上升；非上市公司所發(fā)違約債券（246期）共涉及違約規(guī)模2308.92億元，回收規(guī)模為236.22億元，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，非上市公司違約債券回收率為10.90%，較2019年末回收率（13.51%）有所下降。整體來看，上市公司違約債券回收率有所上升，非上市公司有所下降，主要由于2020年為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，監(jiān)管層連續(xù)釋放呵護(hù)融資環(huán)境的措施，市場(chǎng)整體流動(dòng)性較為充足，與非上市公司相比，上市公司融資環(huán)境恢復(fù)相對(duì)良好，違約狀況有所改善。

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圖5  截至 2020年末上市與非上市公司所發(fā)債券違約回收情況

4. 各地區(qū)違約債券回收情況維持分化態(tài)勢(shì)，新疆、廣東、山東、北京的回收率較上年均有所下降

截至2020年末，公募債券違約主體地區(qū)分布涉及24個(gè)省/市/自治區(qū)，區(qū)域分布與2019年末相同。從回收率來看，山西省、廣西壯族自治區(qū)的公募違約債券全部回收，違約債券回收率為100%。其次，內(nèi)蒙古自治區(qū)、四川省和新疆維吾爾自治區(qū)的回收情況較好，違約債券回收率分別為92.68%、61.49%和60.00%。而遼寧省、浙江省和安徽省等9個(gè)地區(qū)的回收率為0。從發(fā)生違約回收處置的地區(qū)來看，相較2019年末，新疆維吾爾自治區(qū)、廣東、山東、北京的違約債券回收率均有所下降，其中廣東省違約回收率降幅較大，可能由于其違約規(guī)模上升幅度較大且回收處置期限較長(zhǎng)。

注：圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的地區(qū)。此外，遼寧省、浙江省、安徽省、河北省、青海省、黑龍江省、湖北省、重慶、天津9個(gè)地區(qū)的違約債券回收率為0

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圖 6   截至 2020年末各地區(qū)違約債券回收情況

5. 各行業(yè)違約債券的回收情況繼續(xù)維持分化

截至2020年末，公募債券違約主體行業(yè)分布涉及38個(gè)行業(yè)，分布較2019年末（28個(gè)行業(yè)）更為分散，新增水務(wù)、制藥行業(yè)等。其中酒店、餐館與休閑行業(yè)，容器與包裝行業(yè)的發(fā)行人所發(fā)公募違約債券全部回收，回收率為100%。其次燃?xì)?，建材及金屬、非金屬與采礦行業(yè)的回收情況較好，違約債券回收率分別為89.91%、84.74%、50.74%，且回收率水平較上年均有所上升，可能由于這些行業(yè)所涉及債券違約時(shí)間較早，在我國(guó)違約債券普遍有較長(zhǎng)的回收期限的情況下較其他行業(yè)有更加充分的時(shí)間；從其他發(fā)生違約處置進(jìn)展的行業(yè)分布來看，相較2019年末，綜合類和食品行業(yè)的回收率降幅顯著，為2019年以來新增違約較多所致。材料、電力、電氣設(shè)備、房地產(chǎn)管理和開發(fā)等21個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為0。

注：所屬行業(yè)為Wind三級(jí)行業(yè)。圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的行業(yè)。此外，材料、電力、電氣設(shè)備、電子設(shè)備儀器和元件、獨(dú)立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易商、多元化零售、多元金融服務(wù)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)、航空貨運(yùn)與物流、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)與售貨目錄零售、家庭耐用消費(fèi)品、交通基礎(chǔ)設(shè)施、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、媒體、汽車、軟件、通信設(shè)備、信息技術(shù)服務(wù)、紙與林木產(chǎn)品、制藥21個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為0

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圖 7   截至 2020年末各行業(yè)違約債券回收情況

6. 采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長(zhǎng)，自籌資金和第三方代償?shù)确绞降幕厥掌谙尴鄬?duì)較短

截至2020年末，在已經(jīng)完成違約處置的64期違約債券中，回收期限為1年以上的數(shù)量最多，為37期；其次為3個(gè)月至1年，有15期。從不同處置方式來看，采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長(zhǎng)，自籌資金和第三方代償?shù)然厥諘r(shí)間較短（詳見表2）。相較自籌資金、第三方代償方式，債務(wù)重組所選取的方式、延長(zhǎng)的期限或減免的金額都由雙方協(xié)商確定，并無明確規(guī)定；而破產(chǎn)重整方式程序復(fù)雜，這些因素均導(dǎo)致回收的不確定性提高，導(dǎo)致回收時(shí)間較長(zhǎng)。

表2   截至2020年末違約債券回收期限分布情況

注：1、因同一期違約債券可能涉及多次違約或多次償付，因此各回收期限涉及的違約債券期數(shù)和違約規(guī)模總和均大于實(shí)際違約債券期數(shù)和實(shí)際違約規(guī)模的合計(jì)值

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三、總結(jié)與建議

近年來，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件常態(tài)化發(fā)生，違約處置與回收受到市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注，但我國(guó)現(xiàn)階段債券市場(chǎng)化程度較低，違約回收處置的效率不高、進(jìn)展緩慢，違約回收率仍處于較低水平。在此背景下，2020年我國(guó)違約處置制度密集出臺(tái)，違約發(fā)行人選擇破產(chǎn)重整回收處置方式的案例進(jìn)一步增加，市場(chǎng)化、法治化違約處置進(jìn)程有所加快?，F(xiàn)階段，我國(guó)信用債券違約處置仍面臨較大困難，主要體現(xiàn)在司法處置保障水平不高、投資人保護(hù)制度仍不健全、違約處置信息披露質(zhì)量較低、違約債券交易機(jī)制有待進(jìn)一步完善等方面。

（一）2020年我國(guó)違約處置政策頻出

2020年，我國(guó)違約處置機(jī)制體制建設(shè)不斷加快，信息披露與交易轉(zhuǎn)讓制度不斷完善。具體來看：

一是加強(qiáng)違約處置頂層設(shè)計(jì)。2020年3月，新《證券法》正式實(shí)施，新增了投資者保護(hù)章節(jié)，明確了債券持有人會(huì)議制度和受托管理人制度，同時(shí)進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則，提高違法違規(guī)成本，從法律層面加大了對(duì)投資者的保護(hù)力度。2020年7月，央行、發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，圍繞構(gòu)建統(tǒng)一的債券違約制度框架，對(duì)債券違約處置應(yīng)遵循的基本原則，受托管理人制度和債券持有人會(huì)議的功能作用，發(fā)行人、債券持有人及各類中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)義務(wù)和權(quán)利進(jìn)行規(guī)范，同時(shí)針對(duì)發(fā)行人惡意逃廢債、債券募集文件薄弱、市場(chǎng)化違約處置機(jī)制不健全等若干問題提出統(tǒng)一的解決方向，有助于構(gòu)建市場(chǎng)化、法治化債券違約處置機(jī)制，推動(dòng)債券市場(chǎng)違約處置規(guī)則的統(tǒng)一。2020年7月，最高人民法院印發(fā)《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》，統(tǒng)一執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，重新明確債券糾紛訴訟主體資格認(rèn)定、債券案件管轄與訴訟方式、債券持有人權(quán)利保護(hù)、債券發(fā)行人的民事責(zé)任，以及其他責(zé)任主體的連帶賠償責(zé)任等內(nèi)容，為保護(hù)債券投資人的合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展起到積極作用。

二是豐富債券風(fēng)險(xiǎn)處置方式。2020年7月，滬深交易所分別發(fā)布《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確債券置換內(nèi)涵，并從業(yè)務(wù)內(nèi)容、操作原則、信息披露等方面對(duì)債券置換進(jìn)行規(guī)范，對(duì)于債券發(fā)行人而言，可以根據(jù)自身需求對(duì)現(xiàn)有債券通過債券置換方式進(jìn)行主動(dòng)管理，緩解企業(yè)的短期流動(dòng)性壓力，對(duì)于投資人而言，債券置換方式給予投資人更多的選擇權(quán)，增加債券處置的方式。2020年11月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于試行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)金要約收購(gòu)業(yè)務(wù)的通知》，明確現(xiàn)金要約收購(gòu)可作為處于經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)債務(wù)重組的工具，解決企業(yè)的短期流動(dòng)性困難，進(jìn)一步豐富了債券風(fēng)險(xiǎn)處置方式。

三是規(guī)范違約債券清算流程。2020年3月，上清所發(fā)布《銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司集中清算業(yè)務(wù)違約處置指引》，指引分為主體部分與各集中清算業(yè)務(wù)的“違約處置操作指引”具體章節(jié)，主體部分主要包括違約認(rèn)定與處置實(shí)施框架、風(fēng)險(xiǎn)資源使用與償還順序、違約處置專家組等相關(guān)原則性內(nèi)容，各集中清算業(yè)務(wù)“違約處置操作指引”章節(jié)對(duì)該業(yè)務(wù)違約頭寸處置操作細(xì)則和其他針對(duì)性條款進(jìn)行規(guī)定，有助于完善銀行間市場(chǎng)集中清算業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度、明確債券違約清算流程。

四是完善信息披露制度。2020年12月，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，辦法明確了公司信用類債券信息披露的基本原則，統(tǒng)一要求債券信息披露的要件、內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、頻率等，并對(duì)債券信息披露的監(jiān)督管理和法律責(zé)任等做出規(guī)定。對(duì)于債券發(fā)生違約的，辦法指出企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露債券本息未能兌付的公告，企業(yè)、主承銷商、受托管理人應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定和約定履行信息披露義務(wù)，及時(shí)披露企業(yè)財(cái)務(wù)信息、違約事項(xiàng)、涉訴事項(xiàng)、違約處置方案、處置進(jìn)展及其他可能影響投資者決策的重要信息。對(duì)于企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序的，辦法明確企業(yè)信息披露義務(wù)由破產(chǎn)管理人承擔(dān)，企業(yè)自行管理財(cái)產(chǎn)或營(yíng)業(yè)事務(wù)的除外，企業(yè)或破產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)持續(xù)披露破產(chǎn)進(jìn)展，發(fā)生實(shí)施對(duì)債權(quán)人利益有重大影響的財(cái)產(chǎn)處分行為的，也應(yīng)及時(shí)披露。此外，辦法還在附則中說明對(duì)違約債券等特殊類型債券的信息披露要求從其規(guī)定執(zhí)行。辦法的出臺(tái)規(guī)范和統(tǒng)一了公司信用類債券的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，有助于進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，完善市場(chǎng)約束機(jī)制，保護(hù)投資人合法權(quán)益。

五是完善違約交易轉(zhuǎn)讓制度。2020年3月，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》，在轉(zhuǎn)讓流程方面，規(guī)定參與機(jī)構(gòu)可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或債券匿名拍賣開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓，進(jìn)一步規(guī)范銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉(zhuǎn)讓行為；2020年4月，北京金融資產(chǎn)交易所發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所銀行間市場(chǎng)到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指南》，對(duì)違約債券轉(zhuǎn)讓的各環(huán)節(jié)作出具體規(guī)定，便利投資者參與銀行間債券市場(chǎng)違約債券轉(zhuǎn)讓。2020年7月，上交所發(fā)布《關(guān)于開展特定債券競(jìng)買轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確在上交所轉(zhuǎn)讓的特定債券可以按照通知規(guī)定采取競(jìng)買方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并對(duì)競(jìng)買轉(zhuǎn)讓條件做出規(guī)定，進(jìn)一步優(yōu)化違約債券的轉(zhuǎn)讓方式。2020年9月，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣實(shí)施細(xì)則》，對(duì)匿名拍賣債券應(yīng)滿足的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及交易前準(zhǔn)備、拍賣申報(bào)、報(bào)價(jià)與交易、監(jiān)測(cè)與違規(guī)違約等環(huán)節(jié)實(shí)施細(xì)則做出規(guī)定，進(jìn)一步規(guī)范匿名拍賣債券業(yè)務(wù)，引導(dǎo)低流動(dòng)性債券規(guī)范流通。

六是加大逃廢債打擊力度。華晨汽車和永煤違約后，監(jiān)管部門迅速出臺(tái)一系列措施打擊各種“逃廢債”行為，2020年11月，金穩(wěn)委會(huì)議召開，要求嚴(yán)格維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序，嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。2020年12月，央行經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出健全金融機(jī)構(gòu)治理，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量，打擊各種逃廢債行為。近期四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)工作規(guī)程的通知》也指出“逃廢債”和“僵尸”企業(yè)原則上不能進(jìn)行金融債務(wù)重組，對(duì)逃廢金融債務(wù)企業(yè)依法依規(guī)進(jìn)行失信懲戒，加大了對(duì)企業(yè)“逃廢債”行為的打擊力度。

（二）現(xiàn)階段我國(guó)違約處置存在的問題與建議

近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)違約處置市場(chǎng)化程度不斷提升，采用司法程序進(jìn)行違約處置的案例不斷增加，但在違約處置過程中，仍存在效率不高、求償難度較大、回收水平較低等問題。此外，債券投資人保護(hù)機(jī)制、違約債券交易制度等尚不健全，一定程度上制約了違約處置進(jìn)展與回收水平。具體來看：

司法處置保障水平不高，處置制度有待完善。目前，債券持有人在破產(chǎn)重整等程序中，普遍存在訴訟時(shí)間長(zhǎng)、處置成本高，訴訟資格、管轄不明確，財(cái)產(chǎn)保全及執(zhí)行困難，債券持有人求償難度較大等問題。破產(chǎn)重整制度中債權(quán)人和債務(wù)人的地位不平等，債權(quán)人在重整過程中話語權(quán)較低，債權(quán)人會(huì)議和債權(quán)人委員會(huì)難以充分發(fā)揮作用。因此，建議進(jìn)一步簡(jiǎn)化企業(yè)破產(chǎn)司法程序，提高處置效率；同時(shí)進(jìn)一步完善企業(yè)破產(chǎn)重整制度和破產(chǎn)管理人制度，健全債權(quán)人委員會(huì)制度，對(duì)債權(quán)人委員會(huì)的監(jiān)督職權(quán)進(jìn)行明確，實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人整體利益的有效保護(hù)。

投資人保護(hù)制度仍不健全。一是受托管理人制度有待完善。目前，我國(guó)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在不同程度上建立了受托管理人制度，銀行間市場(chǎng)受托管理人制度起步相對(duì)較晚，且由于受托管理人角色與后續(xù)管理人角色相分離，存在受托管理人行權(quán)難度較大，市場(chǎng)各方參與度不高等問題。建議進(jìn)一步健全債券受托管理人制度，從程序和實(shí)體上賦予債券受托管理人在訴訟調(diào)解程序中的實(shí)質(zhì)談判權(quán)、財(cái)產(chǎn)的處分經(jīng)營(yíng)權(quán)等，同時(shí)制定相應(yīng)的履職激勵(lì)機(jī)制，提高受托管理人在處置違約債券的積極性。二是債券持有人會(huì)議有待健全。目前，債券持有人會(huì)議制度存在召開和表決機(jī)制門檻設(shè)置過高、債券持有人參與會(huì)議表決的積極性較低、債券持有人會(huì)議決議對(duì)債券發(fā)行人約束力不強(qiáng)，實(shí)際執(zhí)行力較弱等問題，建議進(jìn)一步明確債券持有人會(huì)議召開的觸發(fā)條件，降低會(huì)議召集門檻，優(yōu)化會(huì)議參與方式和表決方式，明確債券持有人會(huì)議決議的法律效力，提高會(huì)議決議的實(shí)際執(zhí)行力。三是打擊“逃廢債”保障制度仍有待完善。目前，各監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的約束存在一定差異，且約束效力不高，在發(fā)行人將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)后，投資者追償難度較大。建議進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)打擊“逃廢債”行為的制度保障，完善對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的制度安排，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、暢通投資者的追償渠道，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

違約處置信息披露質(zhì)量較低。現(xiàn)階段，我國(guó)債券市場(chǎng)違約處置的信息透明度仍有待提升，違約債券仍存在信息披露的規(guī)范性較低、披露內(nèi)容不夠充分，違約回收數(shù)據(jù)披露嚴(yán)重滯后等問題。雖然《公司信用類債券信息披露管理辦法》統(tǒng)一了我國(guó)公司信用類債券的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，也對(duì)違約債券信息披露要求有所提及，但更多是對(duì)披露內(nèi)容的原則性指導(dǎo)，具體的信息披露實(shí)施細(xì)則尚有待明確。建議繼續(xù)完善違約處置的信息披露制度，加強(qiáng)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，盡快建立統(tǒng)一的違約債券信息披露規(guī)則，細(xì)化相應(yīng)的規(guī)則與法律責(zé)任，進(jìn)一步提升違約處置過程中各個(gè)環(huán)節(jié)的信息披露水平。

違約債券交易機(jī)制有待進(jìn)一步完善。目前，銀行間市場(chǎng)違約債券可以在北金所和全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，交易所違約債券可以在滬深交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，不同交易場(chǎng)所在適用債券范圍和競(jìng)價(jià)機(jī)制等方面有所不同，存在交投活躍度不高、參與機(jī)構(gòu)范圍較小等問題。建議進(jìn)一步完善違約債券交易制度，拓寬我國(guó)債券違約后的市場(chǎng)化退出渠道，逐步建立多層級(jí)債券違約交易市場(chǎng)，統(tǒng)一不同交易場(chǎng)所的違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則，便利不同類型投資者參與違約債券轉(zhuǎn)讓；同時(shí)適當(dāng)放寬合格投資者準(zhǔn)入限制，培育專業(yè)的投資者隊(duì)伍，參與到已經(jīng)違約或者存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券中，改善相關(guān)債券的流動(dòng)性，推動(dòng)我國(guó)違約債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解。

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