2019年的物業(yè)管理行業(yè)，無疑是港股市場的明星行業(yè)，行業(yè)板塊的整體漲幅遙遙領(lǐng)先，其中還有6家企業(yè)全年股票漲幅超過100%，更有超過10家物業(yè)公司通過IPO或重組新登陸港股市場。

物業(yè)管理行業(yè)之所以如此引人注目，不僅在于資本市場的亮眼表現(xiàn)，還在于物管行業(yè)本身是平抑不確定性較強(qiáng)、且可保持持續(xù)增長的行業(yè)之一。從此次疫情來看，物業(yè)管理又進(jìn)一步展示了其高確定性的優(yōu)勢。 

本文中，睿和智庫選擇港股上市的8家典型物業(yè)公司作為樣本企業(yè)進(jìn)行比較分析，包括：新城悅服務(wù)、彩生活、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、雅生活服務(wù)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)。

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從市值規(guī)模來看，第一梯隊(duì)包括碧桂園、雅生活、保利物業(yè)，市值規(guī)模均達(dá)400億以上，碧桂園服務(wù)更是超過900億市值規(guī)模；第二梯隊(duì)包括新悅城服務(wù)、綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)，市值規(guī)模介于100億-300億區(qū)間；第三梯隊(duì)包括彩生活、藍(lán)光嘉寶服務(wù)，市值低于100億規(guī)模，其中彩生活僅50億市值，不足碧桂園服務(wù)的1/10。

如果說市盈率指標(biāo)代表著市場對企業(yè)認(rèn)可度的話，盡管同是港股上市的物業(yè)公司，但市場認(rèn)可度卻并不相同，反而差異明顯。樣本企業(yè)中，大部分物業(yè)公司估值水平較高，達(dá)到40倍市盈率以上，如新城悅服務(wù)、雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)等，而另一部分物業(yè)公司的市場認(rèn)可度低，市盈率不足15倍，其中，彩生活僅9倍市盈率，不足保利物業(yè)的1/8，也就是說，即使達(dá)到相同的利潤規(guī)模，企業(yè)間的市值規(guī)模也可能相差八倍。 

而從長期來看，市場總是有效的，企業(yè)間的市盈率差異，背后必然有其不同的邏輯。

根據(jù)物業(yè)公司的內(nèi)在商業(yè)模式，睿和智庫將從盈利能力和成長能力兩個(gè)維度對上述樣本企業(yè)進(jìn)行深度分析，以探究物業(yè)公司估值差異的原因。

一般來說，物業(yè)公司的物業(yè)項(xiàng)目相對比較穩(wěn)定，合同服務(wù)延續(xù)性較強(qiáng)，只要物業(yè)公司提供的物業(yè)服務(wù)有一定認(rèn)可度，業(yè)主更換物業(yè)的情況也較少。即一旦物業(yè)公司簽訂了物業(yè)服務(wù)合同，就能產(chǎn)生穩(wěn)定收入。同時(shí)，物業(yè)公司的收費(fèi)是面向C端的，且通常采用預(yù)繳的形式，所以企業(yè)的現(xiàn)金流流入情況較好。 

另一方面，物業(yè)管理屬于薄利經(jīng)營，物業(yè)公司想要上漲物業(yè)費(fèi)存在很大難度：一是按照規(guī)定，除因政府調(diào)整價(jià)格外，物業(yè)公司不得單方提高物業(yè)服務(wù)價(jià)格，如果要增加則必須召開業(yè)主大會(huì)，征得業(yè)主同意后方能增加；二是如果物業(yè)公司通過上漲物業(yè)費(fèi)來提高利潤，很容易遭到收費(fèi)更低的物業(yè)公司替換。所以，一般來說，物業(yè)公司的物業(yè)管理業(yè)務(wù)毛利率通常并不高，大部分企業(yè)維持在25%左右的毛利率水平。

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同時(shí)，物業(yè)公司的商業(yè)模式?jīng)Q定其所需資本投入較少，主要資源投入為人員投入，而在預(yù)售款模式下，企業(yè)基本不需要負(fù)債經(jīng)營，屬于典型的輕資產(chǎn)模式。

所以，盡管物業(yè)公司的毛利率和凈利率水平并不高，但可以通過徹底的輕資產(chǎn)模式和高超的管理水平，提高股東的投資回報(bào)。

簡單來說，優(yōu)秀的物業(yè)公司可以實(shí)現(xiàn)較高的凈資產(chǎn)收益率。

在樣本企業(yè)中，整體利潤規(guī)模上，雅生活服務(wù)和碧桂園服務(wù)位于第一梯隊(duì)，2019年凈利潤規(guī)模在12億以上，而其他樣本企業(yè)利潤規(guī)模差異不大，2019年凈利潤介入2億-5億之間。

從凈資產(chǎn)收益率來看，各企業(yè)間差異較大。新城悅服務(wù)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、碧桂園服務(wù)2019年凈資產(chǎn)收益率均超過30%，特別是碧桂園服務(wù)達(dá)到44%，而彩生活凈資產(chǎn)收益率僅14%，不足碧桂園服務(wù)的1/3，其他樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率大約在20%左右。

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根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/總權(quán)益資本）。其中，銷售凈利率反映銷售收入的收益水平，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，權(quán)益乘數(shù)反映的是企業(yè)的負(fù)債杠桿水平。

顯然，物業(yè)公司凈資產(chǎn)收益率的差異，來自于凈利率、權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異。凈利率方面，綠城服務(wù)和保利物業(yè)，凈利率水平較低，不足10%，藍(lán)光嘉寶服務(wù)和雅生活較高，達(dá)到20%以上；權(quán)益乘數(shù)，各樣本企業(yè)差異不大，均為2倍左右，說明物業(yè)公司預(yù)收款管理模式基本一致；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，彩生活和雅生活服務(wù)明顯低于其他企業(yè)，彩生活總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅0.4倍。

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上述樣本企業(yè)中，盈利能力最強(qiáng)的是碧桂園服務(wù)，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到43.77%，主要原因在于其凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均比較高，各方面優(yōu)勢明顯；而盈利能力最差的是彩生活，凈資產(chǎn)收益率僅14.23%，主要原因在于資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率較差，說明對于彩生活來說，單位物管面積貢獻(xiàn)的收入較差，業(yè)務(wù)覆蓋面積的質(zhì)量較差。

02 成長能力

對于物業(yè)公司來說，其業(yè)務(wù)成長性來自于兩方面：單位面積價(jià)值的提升和服務(wù)面積的增長。對于前者，受物業(yè)費(fèi)提價(jià)的限制，主要來自于對增值服務(wù)的挖掘；對于后者，基于物業(yè)服務(wù)合同延續(xù)性的特點(diǎn)，主要來自于母公司輸送新的物業(yè)項(xiàng)目帶來的內(nèi)生增長，以及外延并購獲得的物業(yè)項(xiàng)目。

服務(wù)面積的增長方面，目前規(guī)模排名前列的物業(yè)公司大都背靠大型地產(chǎn)公司，如萬科、中海、金地、碧桂園、雅居樂等，地產(chǎn)公司物業(yè)的持續(xù)開發(fā)可以給旗下的物業(yè)公司帶來持續(xù)的增量服務(wù)合同。

樣本企業(yè)中，新城悅服務(wù)、雅生活、保利物業(yè)和碧桂園服務(wù)等均來自于大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，股東方可以為企業(yè)輸送大量服務(wù)面積，如新城悅服務(wù)來自于股東方的合約面積占比為71.1%、藍(lán)光嘉寶服務(wù)占比40.59%、保利物業(yè)44.9%、碧桂園服務(wù)74.8%、永升生活服務(wù)50.1%等。而如果失去股東方的面積輸送，物業(yè)公司的合約面積增速也會(huì)受到較大影響，如彩生活，缺乏股東系新增物業(yè)的支持，增速較低，2019年合約面積增速1.5%，遠(yuǎn)低于其他企業(yè)。

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除了母公司輸送項(xiàng)目帶來的內(nèi)生增長外，近些年樣本物業(yè)公司的合約面積擴(kuò)張主要來自于外延收購，如藍(lán)光嘉寶服務(wù)、彩生活、雅生活、永升生活服務(wù)等近兩年均有較大規(guī)模的收購活動(dòng)。

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頻繁的外延收購也導(dǎo)致了上市企業(yè)商譽(yù)增長較快，商譽(yù)在總資產(chǎn)中的占比較高，如彩生活、雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)，商譽(yù)占總資產(chǎn)比分別達(dá)到24.71%、14.6%、9.92%、17.4%。

 而對于未來的外延收購能力，可以從企業(yè)的現(xiàn)金規(guī)模中得到體現(xiàn)，現(xiàn)金在總資產(chǎn)中的占比一定程度上反映了企業(yè)外延收購的能力，如新城悅服務(wù)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比均達(dá)到50%以上，說明企業(yè)的外延收購增長空間較大。

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增值服務(wù)方面，物業(yè)管理的內(nèi)容已經(jīng)不再局限于簡單的對住宅及配套的維護(hù)管理，“物業(yè)能做的事情還有很多”是物業(yè)增值服務(wù)的主要邏輯。目前來看，增值業(yè)務(wù)已經(jīng)貢獻(xiàn)較大利潤，部分企業(yè)甚至貢獻(xiàn)50%以上，如新城悅服務(wù)、藍(lán)天嘉寶服務(wù)、雅生活、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)的增值服務(wù)毛利占比分別為59.66%、57.59%、61.97%、54.97%、59.87%、57.39%。

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目前，物業(yè)公司的業(yè)務(wù)主要有兩個(gè)基本大類，一是傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)，通過提供基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)向業(yè)主收取物業(yè)管理費(fèi)，內(nèi)容主要是“四保一服務(wù)”，即保安、保潔、保綠、維保，和客服；二是增值服務(wù)，即通過提供增值服務(wù)收取費(fèi)用，包括面向社區(qū)居民的社區(qū)增值服務(wù)，如社區(qū)O2O、空間運(yùn)營、房屋經(jīng)紀(jì)、社區(qū)金融、家政服務(wù)和養(yǎng)老服務(wù)等，以及面向開發(fā)商的非業(yè)主增值服務(wù)，包括銷售案場管理、前期物業(yè)咨詢、工程服務(wù)和新房銷售代理等。

物業(yè)公司的增值服務(wù)主要包括兩部分：對業(yè)主的增值服務(wù)和對非業(yè)主的增值服務(wù)。其中，對非業(yè)主的增值服務(wù)主要來自于開發(fā)商的服務(wù)，如開發(fā)商的銷售代理、顧問咨詢，可以視為開發(fā)商的利潤讓渡，所以對于有開發(fā)商背景的物業(yè)公司，其非業(yè)主的增值服務(wù)的利潤規(guī)模通常較大，如新悅城服務(wù)、藍(lán)天嘉寶服務(wù)、雅生活、碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)的非業(yè)主毛利占比分別達(dá)到40.78%、36.26%、47.94%、20.02%、26.40%，并導(dǎo)致增值業(yè)務(wù)占比較大。反過來，缺乏股東系資源支持也導(dǎo)致非業(yè)主增值服務(wù)規(guī)模較低，如彩生活。

整體來看，附屬于大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的物業(yè)公司更具有成長能力，一方面股東系開發(fā)商可以為物業(yè)公司帶來持續(xù)的增量業(yè)務(wù)合同，保障服務(wù)面積的增長；另一方面股東系開發(fā)商還可以為物業(yè)公司帶來大規(guī)模、非業(yè)主的增值服務(wù)，并為物業(yè)公司貢獻(xiàn)較大利潤，實(shí)現(xiàn)單位面積價(jià)值的提升。

睿和智庫認(rèn)為，股東系開發(fā)商的支持對物業(yè)公司的影響是巨大的，不僅影響著物業(yè)公司的成長空間和成長速度，還影響著企業(yè)的盈利能力，因?yàn)樵谕瑯拥奈锕苊娣e下，股東系開發(fā)商讓渡的非業(yè)主增值服務(wù)大幅提高了企業(yè)的凈利率水平和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。