作者：工商評級(jí)三部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2019年，房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)了上年的調(diào)控思路并積極實(shí)施“一城一策”的手段，但調(diào)控政策呈現(xiàn)了由“需求端”向“供給端”轉(zhuǎn)變的新特點(diǎn)，并對房企融資渠道進(jìn)行全面管控、重點(diǎn)嚴(yán)控信托融資；銷售金額增速雖有所回落但仍處于高峰，在一定程度上對沖了融資收緊的負(fù)面影響，銷售回款依然能夠?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)提供信用支撐。頭部房企規(guī)模及資金優(yōu)勢凸顯，但中小房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)競爭由增量競爭轉(zhuǎn)為存量競爭；土地市場雖然“穩(wěn)”字當(dāng)頭，但非理性拿地的房企仍為未來埋下了資金緊張及盈利下滑的雙重隱患。在行業(yè)競爭加劇及資源可得性下降的雙重?cái)D壓下，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模邏輯仍然適用，中小型房企延續(xù)了銷售困難、資金鏈緊張的局面，同時(shí)2019年也是房企債券集中回售/到期的年份之一且單筆到期金額較大，違約事件頻發(fā)，并開啟了“大魚吃大魚”的元年。

2019年，中小型民營房企違約常態(tài)化，信用債市場風(fēng)險(xiǎn)水平以及信用風(fēng)險(xiǎn)特征延續(xù)2018年態(tài)勢：違約房企自身在經(jīng)營管理（產(chǎn)品周轉(zhuǎn)慢）、戰(zhàn)略方向（過度多元投資）等方面存在的諸多問題逐步傳導(dǎo)至資金流動(dòng)性層面，在頭部規(guī)模效應(yīng)凸顯的趨勢下中小房企內(nèi)生現(xiàn)金流吃緊；疊加行業(yè)融資政策收緊并嚴(yán)控信托融資、房企融資分化加速等因素，中小型房企再融資能力持續(xù)下降，外部現(xiàn)金流受限，流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)升級(jí)并未有改善跡象，弱資質(zhì)、高杠桿、依賴非標(biāo)融資的中小型房企進(jìn)一步出清。同時(shí)，部分高杠桿的大型房企資產(chǎn)拋售力度也在不斷加大，風(fēng)險(xiǎn)暴露初見端倪，為未來爆發(fā)違約事件埋下伏筆。

盡管違約房企通過變賣資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等多種方式應(yīng)對已到期債務(wù)，但受融資環(huán)境收緊、經(jīng)營資質(zhì)惡化、資產(chǎn)變現(xiàn)困難、歷史包袱沉重等因素影響，房企違約債券回收情況差，違約處置進(jìn)程緩慢。

本文通過對2019年違約企業(yè)的違約共性和差異進(jìn)行分析；同時(shí)，針對已違約的房地產(chǎn)債券處置進(jìn)展進(jìn)行拆解，以期對未來的回收和投資價(jià)值分析提供一定幫助。

2019年，政府對房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道進(jìn)行全面管控、尤其是重點(diǎn)嚴(yán)控信托融資，但銷售回款依然能夠?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)提供信用支撐。同期，頭部房企在規(guī)模及資金方面的優(yōu)勢愈發(fā)突出，并開啟了“大魚吃大魚”的元年；土地市場雖然“穩(wěn)”字當(dāng)頭，但非理性拿地的房企仍為未來埋下了資金緊張及盈利下滑的雙重隱患。在行業(yè)競爭加劇及資源可得性下降的雙重?cái)D壓下，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模邏輯仍然適用，多元化資金占用明顯及去化困難的中小型房企信用危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，高度依賴非標(biāo)融資的中小型房企違約概率加大；同時(shí)，由于流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)一步蔓延，部分高杠桿的大型房企資產(chǎn)拋售力度也在不斷加大，風(fēng)險(xiǎn)暴露初見端倪。

自2016年首提“房住不炒”以來，2017年調(diào)控升級(jí)，熱點(diǎn)城市聯(lián)動(dòng)調(diào)控，2018年資管新規(guī)打破剛兌，禁止多層嵌套以及期限錯(cuò)配。2019年，商品房累計(jì)銷售面積首次出現(xiàn)負(fù)增長，具體政策和行業(yè)走勢對應(yīng)如圖1所示。

1.關(guān)鍵詞1：政策基調(diào)—房住不炒、一城一策

2019年以來，中央堅(jiān)持“房住不炒”的政策總基調(diào)不變。從中央的調(diào)控思路看，中央對房地產(chǎn)泡沫化所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)、居民杠桿率快速增長等問題表現(xiàn)出了極大的重視，是本輪房地產(chǎn)企業(yè)融資端調(diào)控政策的起點(diǎn)；6月份以來，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型訴求納入監(jiān)管層的視野，壓縮房地產(chǎn)金融資源以促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型亦成為政策調(diào)控的重要考慮因素。2019年7月，中央政治局會(huì)議首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”；從2019年三季度開始，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，9月全面降準(zhǔn)+LPR降息，11月MLF降息，房地產(chǎn)政策向“松緊對沖”過渡。具體內(nèi)容如下表所示。

地方層面，“一城一策”的實(shí)施調(diào)控精準(zhǔn)。2019年初房地產(chǎn)市場預(yù)期有所放寬，多城調(diào)降人才落戶門檻，呼和浩特、寧波等市更是出臺(tái)人才購房補(bǔ)貼這類刺激性政策，部分熱點(diǎn)城市房價(jià)快速上漲。自2019年5月開始，地方調(diào)控房價(jià)紅線，熱點(diǎn)城市紛紛調(diào)控加碼，主要手段包括限購、限售和限價(jià)等，如蘇州、西安等城市大力打壓投資、投機(jī)性需求，維穩(wěn)房價(jià)。但2019年下半年以來，房地產(chǎn)市場整體表現(xiàn)不佳，部分城市房價(jià)面臨下行壓力，自8月開始，上海、天津、南京等市僅限于部分區(qū)域放松限購，長沙、江門、三亞等市則在全市范圍調(diào)降人才購房門檻。

2.關(guān)鍵詞2：融資環(huán)境—先揚(yáng)后抑、嚴(yán)控信托

宏觀環(huán)境方面，2019年以來，貨幣政策整體寬松，全年三次降準(zhǔn)，LPR的推行使得利率市場化更近一步，財(cái)政政策更為積極主動(dòng)，大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，帶動(dòng)實(shí)體企業(yè)企穩(wěn)回升。房企融資方面，2019年整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的態(tài)勢，年初房企融資延續(xù)了2018年的回暖態(tài)勢，出現(xiàn)了“小陽春”，但從二季度開始迎來了新一輪更加嚴(yán)峻的調(diào)控，針對房地產(chǎn)的融資政策更為嚴(yán)格，對房企融資端的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，意在遏制房地產(chǎn)泡沫化傾向、防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。2019年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金同比增長7.6%，比2018年增長1.2個(gè)百分點(diǎn)。

具體來看，銀行等金融機(jī)構(gòu)方面，2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了23號(hào)文《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得向四證不全、開發(fā)商/股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資，由此開啟了2019年房地產(chǎn)融資調(diào)控；7月，央行“點(diǎn)名”房地產(chǎn)行業(yè)占用了較多的信貸資源，旨在引導(dǎo)銀行合理控制房地產(chǎn)貸款投放，并加強(qiáng)對高杠桿經(jīng)營的大型房企融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示。在相關(guān)政策的影響下，主要金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)的貸款雖保持增長，但增速逐漸放緩。

信托貸款方面，2019年7月銀保監(jiān)會(huì)先后約談了部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司，要求其控制業(yè)務(wù)增速，提高風(fēng)險(xiǎn)管控水平；同時(shí)要求信托公司的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)需事前報(bào)告，監(jiān)管部門將進(jìn)行逐筆審核；事前業(yè)務(wù)報(bào)告僅接受符合“四三二”條件且交易結(jié)構(gòu)為貸款模式，此外對于因合規(guī)原因被退回事前報(bào)告的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，將嚴(yán)肅追究合規(guī)審查責(zé)任。受此影響，自2019年3季度起，房地產(chǎn)信托新增金額及占比、投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金信托余額及占比均出現(xiàn)下滑，且該下滑態(tài)勢延續(xù)至今。

信用債方面，2018年3季度以來，在企業(yè)“借新還舊”需求增長以及整體資金面緊張緩解、交易所對房企發(fā)債有所放松的情況下，房企公司債發(fā)行開始逐步回暖；2019年初房企信用債發(fā)行迎來小陽春，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均大幅增長，但一季度后，隨著銀保監(jiān)會(huì)等部門監(jiān)管措施出臺(tái)，房企信用債融資收緊，凈融資規(guī)模小甚至為負(fù)。

美元債方面，2019年7月，發(fā)改委要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。此外，房地產(chǎn)企業(yè)在外債備案登記申請材料中要列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息；房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債要加強(qiáng)信息披露，在募集說明書等文件中明確資金用途等情況。自8月以來，房企美元債發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑，美元債再融資有所收緊但仍呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢。

3.關(guān)鍵詞3：企業(yè)表現(xiàn)—存量競爭、并購頻現(xiàn)

從市場表現(xiàn)看，2019年初房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了小陽春，但下半年很快迎來拐點(diǎn)。從數(shù)據(jù)看，2019年，全國商品房銷售面積171.6萬億平方米，同比下降0.1%，銷售面積略有回落；商品房銷售額15.97萬億元，同比增長6.5%，雖然增速有所下滑，但全年銷售額仍保持增長。

土地市場方面，2019年土地市場整體平穩(wěn)，“穩(wěn)字當(dāng)頭”的調(diào)控政策明顯。2019年，全國300個(gè)城市共推出土地面積12.98億平方米，同比增長1%；成交面積10.66億平方米，同比減少1%；出讓金總額50294億元，同比增長19%；土地溢價(jià)率13.1%，與上年基本持平。但2019年下半年以來受房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)的影響，土地流拍率有所提高。

2019年二季度，部分二線熱點(diǎn)城市土地市場迎來小陽春，部分開發(fā)商獲取的部分項(xiàng)目溢價(jià)率超過100%，需關(guān)注未來上述項(xiàng)目的去化及盈利情況。2019年，百強(qiáng)房企拿地銷售比較2018年有所下降，但TOP10~20及TOP30~50沖規(guī)模意愿不減，將會(huì)影響其未來現(xiàn)金流的穩(wěn)健性。

房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過高速擴(kuò)張的野蠻生長期后，城鎮(zhèn)化率的新水平、棚改的逐步退出、政策基調(diào)不動(dòng)搖的環(huán)境背景決定了房地產(chǎn)企業(yè)不會(huì)再出現(xiàn)單邊上漲的行情，隨著存量時(shí)代的不斷深入，房企生存的二八定律越發(fā)明顯（即20%的房企掌握著80%的資源），第一梯隊(duì)房企開始紛紛尋找第二增長極、第二梯隊(duì)房企仍然在筑造規(guī)模的護(hù)城河、處在尾部的房企面臨洗牌和出清。此外，在房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力下，行業(yè)競爭由增量競爭轉(zhuǎn)為存量競爭，加之行業(yè)調(diào)控趨緊，行業(yè)集中度不斷提升，排名靠后的房企獲利能力及融資能力弱，行業(yè)孕育了較多的并購整合機(jī)會(huì)；同時(shí)，部分房企由于自身降杠桿的需要（如泰禾集團(tuán)和新城控股），不得已拋售項(xiàng)目以尋求資金周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓的行為也相對頻繁。隨著地產(chǎn)后開發(fā)時(shí)代的到來，2019年末行業(yè)大并購事件頻發(fā)，“大魚吃大魚”的局面開始展現(xiàn)，具體情況如下表所示。

行業(yè)競爭從增量競爭轉(zhuǎn)向存量競爭，中小型房企的競爭優(yōu)勢繼續(xù)減弱，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯，同時(shí)行業(yè)也開啟了“大魚吃大魚”的元年，資產(chǎn)包拋售情況頻發(fā)。整體看，2019年，房地產(chǎn)行業(yè)洗牌過程加速，中小型房企生存空間進(jìn)一步壓縮，弱資質(zhì)、高杠桿、依賴非標(biāo)融資的主體進(jìn)一步出清。

1.2019年違約房企異同點(diǎn)匯總

（1）行業(yè)因素

2019年違約事件依舊集中在中小型房企。2019年針對房企融資端調(diào)控進(jìn)一步加強(qiáng)，涉房貸款增速放緩、境內(nèi)外信用債融資收緊、尤其是重點(diǎn)嚴(yán)控信托融資；地方層面5月份開始逐步調(diào)控房價(jià)紅線，熱點(diǎn)城市紛紛調(diào)控加碼，同時(shí)下半年市場端下行壓力不斷加大。處于融資鏈底端的中小型民營房企，再融資問題凸顯、非標(biāo)融資不暢，業(yè)務(wù)體量及布局劣勢在市場下行中進(jìn)一步放大。

（2）企業(yè)因素

2019年違約房企仍以中小型民營為主，產(chǎn)品業(yè)態(tài)選擇布局長周期項(xiàng)目，周轉(zhuǎn)拉長，回款較慢；過度多元投資，增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，新業(yè)務(wù)無法實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益及有效現(xiàn)金流，反而進(jìn)一步削弱主業(yè)競爭力，流動(dòng)性壓力不斷加大。在行業(yè)下行、信用環(huán)境收緊、融資受限等因素影響下，違約企業(yè)自身在經(jīng)營管理等方面存在的諸多問題凸顯，之前盲目舉債集中到期，資金鏈最終斷裂。

2.新昌集團(tuán)

（1）企業(yè)概況

新昌集團(tuán)控股有限公司（股份代號(hào)：0404.HK）最初成立于1939年，是亞洲歷史最悠久的建造集團(tuán)之一，也是香港最主要的工程承建商之一，提供全面建造、房地產(chǎn)及相關(guān)服務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋樓宇建造、土木工程、機(jī)電工程、建造管理、室內(nèi)裝飾及特殊項(xiàng)目、鐵路系統(tǒng)及房地產(chǎn)開發(fā)。

我們將新昌集團(tuán)進(jìn)軍內(nèi)地房地產(chǎn)市場的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：公司自2011年開始確立了以商業(yè)綜合體的模式進(jìn)軍內(nèi)地房地產(chǎn)市場的策略，首個(gè)項(xiàng)目為收購獲取的鐵嶺項(xiàng)目，其后幾年內(nèi)斥資百億元以上收購了6個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，但除北京項(xiàng)目外均屬于投資回報(bào)周期長且處于大規(guī)模投入未產(chǎn)生現(xiàn)金流的狀態(tài)，高度依賴籌資活動(dòng)；2016年以來核心的建筑業(yè)務(wù)利潤也逐年下滑，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

公司業(yè)態(tài)選擇上以文旅、商業(yè)為主，具有回款慢的特點(diǎn)，且持續(xù)處于只投入不產(chǎn)出狀態(tài)

公司投入數(shù)個(gè)項(xiàng)目進(jìn)軍內(nèi)地房地產(chǎn)市場，但大部分項(xiàng)目都處于只投入不產(chǎn)出狀態(tài)，僅北京商場項(xiàng)目出租率良好，其余項(xiàng)目仍處于發(fā)展中，且業(yè)態(tài)上以文旅、商業(yè)為主，存在回款慢的特征。部分項(xiàng)目因選址或業(yè)態(tài)等因素，項(xiàng)目變現(xiàn)能力弱。以公司首個(gè)項(xiàng)目鐵嶺星悅南岸項(xiàng)目為例，因項(xiàng)目選址位與老城空間距離過大、商業(yè)服務(wù)配套建設(shè)滯后、缺乏產(chǎn)業(yè)支撐的鐵嶺新城，區(qū)域市場需求低迷。

大規(guī)模收購加重了公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，且公司債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、財(cái)務(wù)政策較為激進(jìn)

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，公司籌資活動(dòng)前凈現(xiàn)金流持續(xù)表現(xiàn)為凈流出。2015年公司于內(nèi)地加大了項(xiàng)目收購力度，據(jù)2015年公司年報(bào)披露，公司通過收購多個(gè)發(fā)展中物業(yè)項(xiàng)目（位于佛山、山東及天津，建筑面積逾250萬平方米）及一項(xiàng)已落成持作投資的物業(yè)（位于一線城市廣州，建筑面積26306平方米）擴(kuò)充其物業(yè)組合。但進(jìn)軍內(nèi)地市場以及收購項(xiàng)目帶來了債務(wù)的顯著上升，而短期債務(wù)占比一直在50%以上；賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額不足，對短期債務(wù)的保障倍數(shù)持續(xù)較低。

2011－2015年間公司持續(xù)面臨股權(quán)之爭，實(shí)控人先后易主，管理層頻繁變動(dòng)也對公司經(jīng)營穩(wěn)定性造成不利影響

2011年，時(shí)任集團(tuán)主席朱樹豪因身體原因辭任、其子朱鼎健繼任后，操盤過“上海新天地”的王英偉（一直奉行“商業(yè)先行”的經(jīng)營策略）開始謀劃上位第一大股東；交易完成后，由王英偉及馬炯控制的新峰持有了新昌營造約28.8%股權(quán)，而原大股東朱樹豪家族55.5%的股權(quán)則被大幅攤薄至10.4%。2014年，在公司鐵嶺星悅南岸項(xiàng)目進(jìn)展緩慢之際，公司第一大股東再次發(fā)生變動(dòng)，朱鼎健通過引入天津物產(chǎn)集團(tuán)有限公司使得王英偉成為第二大股東，而王英偉于2015年9月辭任離開公司。實(shí)際控制人較為激進(jìn)的風(fēng)格以及治理結(jié)構(gòu)失衡等因素均對公司經(jīng)營情況和信用水平造成不利影響，管理層頻繁變動(dòng)也對公司經(jīng)營穩(wěn)定性造成不利影響。

3.國購?fù)顿Y

（1）企業(yè)概況

國購?fù)顿Y有限公司成立于2010年，是安徽省較大的區(qū)域性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一，主營住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)與銷售，商業(yè)物業(yè)管理及運(yùn)營，實(shí)際控制人為自然人袁啟宏。截至2021年6月底，公司共10只債券處于違約狀態(tài)，具體情況如下表所示。

我們將國購?fù)顿Y發(fā)展的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：一方面，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)多年呈現(xiàn)大規(guī)模流出狀態(tài)，且明顯偏愛加杠桿的資本市場運(yùn)作以博取收益；另一方面，公司區(qū)域集中度高，在合肥市調(diào)控政策出臺(tái)的情況下錯(cuò)誤的預(yù)判了形勢仍然多重加杠桿進(jìn)行資本運(yùn)作，公司于2018年10月出現(xiàn)資管計(jì)劃逾期，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

公司項(xiàng)目區(qū)域集中度高，受區(qū)域調(diào)控政策影響大

2016年下半年以來，在“房住不炒”政策背景下，國家層面調(diào)控政策持續(xù)加碼，合肥市出臺(tái)了一系列限購限貸政策，由于公司業(yè)務(wù)布局以合肥市為主，區(qū)域商品房銷售放緩對公司的經(jīng)營與發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。

公司項(xiàng)目布局以商業(yè)地產(chǎn)為主，現(xiàn)金回籠較慢

公司項(xiàng)目布局以商業(yè)地產(chǎn)為主，去化和回款速度面臨較大不確定性。截至2017年底，公司可售項(xiàng)目（包含在建項(xiàng)目和已竣工項(xiàng)目）的總規(guī)劃可售面積1027.00萬平方米，剩余可售面積239.31萬平方米，其中剩余可售面積較大的京商商貿(mào)城（143萬平方米）業(yè)態(tài)以高層辦公、底商為主，且區(qū)位較為偏遠(yuǎn)。

資本市場操作激進(jìn)，且收購公司與地產(chǎn)主業(yè)無協(xié)同效應(yīng)

2016年10月21日，公司子公司國購產(chǎn)業(yè)控股有限公司與安徽省寧國市農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料有限公司簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以15.80億元受讓司爾特1.80億股流通股股份，占司爾特已發(fā)行總股本的25%，成為該公司控股股東。司爾特業(yè)務(wù)以化肥生產(chǎn)為主，對公司跨界經(jīng)營和業(yè)務(wù)整合能力形成挑戰(zhàn)，且與公司主業(yè)缺乏協(xié)同效應(yīng)，在現(xiàn)金流本不就充裕且外部融資空間有限的情況下，多元擴(kuò)張加速了公司資金消耗和風(fēng)險(xiǎn)積累。

財(cái)務(wù)政策激進(jìn)，高度依賴借新還舊

短期償債能力指標(biāo)持續(xù)處于低位，流動(dòng)性不充裕，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)覆蓋度不足。從長期償債能力看，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)重且財(cái)務(wù)緊繃，再融資空間受限，債務(wù)難以滾續(xù)。2015~2017年公司EBITDA利息倍數(shù)分別為0.64倍、0.54倍和1.02倍，EBITDA勉強(qiáng)覆蓋利息。截至2017年底，公司因抵/質(zhì)押等原因使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)共181.50億元，占資產(chǎn)總額的40.52%，受限比例高，進(jìn)一步制約了公司融資空間。

宏觀去杠桿導(dǎo)致公司融資渠道收縮，在融資受限和債務(wù)集中到期的背景下資金鏈斷裂

2018年以來，受“去杠桿”影響，公司獲得融資難度加大，融資渠道收窄，部分金融機(jī)構(gòu)采取只收不貸的策略，導(dǎo)致公司流動(dòng)性非常緊張；同時(shí)公司融資結(jié)構(gòu)中非標(biāo)資金占比較高，2017年底以來，伴隨銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀信業(yè)務(wù)以及資管新規(guī)的出臺(tái)，地產(chǎn)行業(yè)信托融資規(guī)模增長有所放緩，非標(biāo)資金來源受限。另一方面公司在建項(xiàng)目面臨持續(xù)資金壓力，公司貨幣資金中較大比例使用用途受限，需用于項(xiàng)目工程建設(shè)等用途。公司較為緊張的資金鏈條在融資環(huán)境收緊和持續(xù)的集中兌付壓力下最終出現(xiàn)斷裂。

4.正源地產(chǎn)

（1）企業(yè)概況

正源地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“公司”或“正源地產(chǎn)”）成立于1992年，主營業(yè)務(wù)包括住宅、商業(yè)地產(chǎn)、酒店和工業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)與銷售。2016年，正源地產(chǎn)發(fā)行“16正源01”“16正源02”“16正源03”三筆合計(jì)60億元公司債券，期限均為2＋1年，均于2019年回售。同年，正源地產(chǎn)杠桿收購上市公司“國棟建設(shè)”23.7%股份，成為其實(shí)控人，后將其更名為“正源股份”，擬將地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入上市公司借殼上市，但因政策變化而落空。2019年9月，“16正源03”回售資金未全額支付，公司實(shí)質(zhì)性違約。

我們將正源地產(chǎn)近年發(fā)展時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對比，回顧其發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)：2016年，正源地產(chǎn)推出“守正出新，房地產(chǎn)＋”的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，大舉發(fā)債，杠桿收購國棟建設(shè)，進(jìn)軍建材業(yè)務(wù)，同時(shí)先后設(shè)立了融資租賃、小額貸款等新興產(chǎn)業(yè)，并開拓“互聯(lián)網(wǎng)＋”等新興業(yè)務(wù)。2017年開始，市場調(diào)控趨嚴(yán)，主業(yè)承壓下滑，上市子公司持續(xù)虧損，通過盲目舉債的多元投資未實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，公司逐步失去造血能力，在融資收緊、債券集中到期的背景下，最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

主營業(yè)務(wù)不突出，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度較慢，業(yè)績下滑，儲(chǔ)備不足

公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)包括住宅開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)、酒店以及工業(yè)地產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)不突出，項(xiàng)目開發(fā)周轉(zhuǎn)速度較慢，項(xiàng)目變現(xiàn)能力相對較弱。2017年，公司協(xié)議銷售面積同比下降35.32%，協(xié)議銷售金額同比下降44.19%。截至2018年3月底，公司可售面積僅夠支撐其一年的銷售需求。

盲目多元投資且回報(bào)不及預(yù)期，主業(yè)造血能力逐步削弱

正源地產(chǎn)早期開發(fā)的“幸福e家”項(xiàng)目有一定的區(qū)域競爭力，口碑形象較佳，但2016年開始，正源地產(chǎn)盲目聚焦金融投資熱點(diǎn)，借助于寬松的融資環(huán)境，大舉發(fā)債，杠桿收購上市平臺(tái)，進(jìn)軍建材、融資租賃，小額貸款、“互聯(lián)網(wǎng)＋”等新興業(yè)務(wù)。2017年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)下滑，上市公司持續(xù)虧損，投資回報(bào)不及預(yù)期，籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，造血能力逐步削弱，并走向債務(wù)危機(jī)。

融資激進(jìn)，債務(wù)集中到期，資金流動(dòng)性承壓

2016年，正源地產(chǎn)集中發(fā)行“16正源01”“16正源02”“16正源03”三筆合計(jì)60億元公司債券，均于2019年進(jìn)入回售期，集中兌付壓力很大，為公司后續(xù)債務(wù)危機(jī)埋下伏筆。同年，公司支付25億元以杠桿收購國棟建，但入主國棟建設(shè)后正源地產(chǎn)便將全部股權(quán)質(zhì)押給了渤海銀行，其流動(dòng)性壓力初步顯現(xiàn)。2017年開始，公司主營業(yè)務(wù)下滑，現(xiàn)金類資產(chǎn)不足，在建項(xiàng)目面臨持續(xù)資金壓力，母公司賬面貨幣資金大幅下降，同時(shí)，在信用收縮背景下，融資難度加大，再融資空間收窄，在公司債券集中到期的情況下最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

2019年，信用債到期規(guī)模高企并進(jìn)入回售爆發(fā)期，信用收縮背景下債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約主體仍以民企為主并向中高評級(jí)主體蔓延。盡管違約房企通過多種方式應(yīng)對已到期債務(wù)，但多數(shù)違約房企仍有大量逾期債務(wù)待償，受融資環(huán)境收緊、經(jīng)營資質(zhì)惡化、資產(chǎn)變現(xiàn)困難、歷史包袱沉重等因素影響，房企違約債券回收情況差，違約處置進(jìn)程緩慢。

1.違約概況

2019年，信用債到期規(guī)模高企，進(jìn)入回售期的信用債規(guī)模同比大幅增長，疊加經(jīng)濟(jì)增速換擋及金融去杠桿帶來的信用收縮，弱資質(zhì)高杠桿企業(yè)償債壓力依然很大，債券市場延期2018年態(tài)勢，信用風(fēng)險(xiǎn)整體維持在較高水平，交易所和銀行間市場共計(jì)73個(gè)主體違約，涉及190只債券。

從違約前債券級(jí)別來看，2019年違約債券級(jí)別集中于AA及以下，但存在向中高評級(jí)蔓延趨勢，AAA債券違約數(shù)量開始大幅增加；從違約類型來看，違約類型以未按時(shí)兌付本息和未按時(shí)兌付利息為主，但技術(shù)性違約、本息展期、場外兌付、要求撤銷回售以及永續(xù)債展期或利息遞延等“非違約”的“花式違約”形式頻頻出現(xiàn)。

從違約債券類型來看，交易所市場違約債券以私募債和一般公司債為主，銀行間市場除一般中期票據(jù)大幅增長外，其他違約債券呈現(xiàn)多種類均衡態(tài)勢，整體違約數(shù)量低于交易所市場。

從違約主體類型來看，2019年，民企依舊是主要違約主體，一方面，經(jīng)濟(jì)增速換擋，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主的民企盈利能力趨弱，供給側(cè)改革使得民企聚集的中下游行業(yè)盈利再度受擠壓；另一方面，信用收縮周期，疊加包商銀行事件，中小銀行信用供給進(jìn)一步下降，對民營企業(yè)融資造成不利影響，主業(yè)不強(qiáng)、融資激進(jìn)、業(yè)務(wù)過于多元的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。此外，地方國有企業(yè)違約數(shù)量開始增加，主要分布在青海、遼寧、內(nèi)蒙古等經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，可調(diào)配金融資源有限的區(qū)域。

2.違約回收

回顧2019年房地產(chǎn)行業(yè)債券違約事件，違約企業(yè)共三家，均為中小型企業(yè)，具體信息如下：

從債券違約回收率[1]來看，截至2021年11月25日，2019年全行業(yè)債券平均違約回收率為37.15%。2019年房地產(chǎn)行業(yè)違約債券中，除“16國購01”“16國購02”和“16國購03”已兌付部分逾期本金外，其余違約債券均尚未兌付逾期本息，2019年房地產(chǎn)行業(yè)債券平均違約回收率僅2.25%，回收率極低。

3.處置情況

2019年，國內(nèi)房地產(chǎn)債券違約處置方式主要有破產(chǎn)重整、出售資產(chǎn)和抵押物處置等，盡管違約房企能夠積極采取措施自救，但最終能夠成功完成重整或重組的仍為少數(shù)，多數(shù)違約房企仍有大量逾期債務(wù)待償。下文主要從違約處置方式角度分析違約處置情況（正源地產(chǎn)公開資料有限，后續(xù)違約處置難以獲取）：

（1）違約處置方式一：破產(chǎn)重整——國購?fù)顿Y

違約后，國購?fù)顿Y采取破產(chǎn)重整等多種方式償債，目前公司已與中航信托等多家國有資管公司磋商，并制訂重整計(jì)劃草案，與債權(quán)人廣泛溝通，并提交至第二次債權(quán)人會(huì)議表決。國購集團(tuán)及其下屬公司因流動(dòng)性問題陷入債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致大量訴訟和執(zhí)行案件集中爆發(fā)，多家公司銀行賬戶和資產(chǎn)被凍結(jié)和查封，公司生產(chǎn)經(jīng)營受到嚴(yán)重影響，財(cái)產(chǎn)面臨被強(qiáng)制執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。國購?fù)顿Y違約處置過程梳理如下：

總結(jié)：違約后，國購?fù)顿Y與破產(chǎn)重整管理人積極引進(jìn)重整投資人并參與談判，采取公司自營模式重整，旗下部分項(xiàng)目陸續(xù)復(fù)工交付，但公司目前大部分在建項(xiàng)目仍處于停工狀態(tài)，銷售回款受到嚴(yán)重影響，最終能否重整成功仍存在不確定性。

（2）違約處置方式二：出售資產(chǎn)——新昌集團(tuán)

違約后，新昌集團(tuán)通過低價(jià)出售旗下核心資產(chǎn)改善流動(dòng)性，但仍深陷債務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)：2019年公司已委任臨時(shí)清盤人對公司資產(chǎn)進(jìn)行處理，用以償還公司債務(wù)，但償債進(jìn)程并不樂觀。同年年底，聯(lián)交所宣布取消新昌集團(tuán)控股（股票代碼：0404.HK）的上市地位。

2019年，中小民營房企違約常態(tài)化，信用債市場風(fēng)險(xiǎn)水平以及信用風(fēng)險(xiǎn)特征延續(xù)2018年態(tài)勢：去杠桿的大背景下，房企融資邊際收緊，地方調(diào)控因城施策，行業(yè)基本面受到一定沖擊，但銷售回款依然能夠?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)提供信用支撐，堅(jiān)持主業(yè)的房企風(fēng)險(xiǎn)開始暴露尚且可控，但去化困難和多元化占用資金的中小房企風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，該類企業(yè)自身在經(jīng)營管理、戰(zhàn)略方向等方面存在的諸多問題也逐步傳導(dǎo)至資金流動(dòng)性層面，并面臨2016年前后盲目舉債造成的集中兌付回售壓力。預(yù)計(jì)若未來融資端繼續(xù)收緊或銷售端明顯下滑，則行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)將大爆發(fā)。

2019年中高評級(jí)債券違約數(shù)量增長，因此需警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向中大型、高評級(jí)房企蔓延，需關(guān)注已在違約房企中普遍暴露的存貨質(zhì)量、區(qū)域布局及去化周轉(zhuǎn)問題。2019年，中央首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，顯示監(jiān)管層面對房地產(chǎn)強(qiáng)監(jiān)管，以時(shí)間換空間的政策定力及方向，可通過在融資端及銷售端逐步加壓測試，以判斷中大型房企的流動(dòng)性情況及債務(wù)的償還能力。另外，從債務(wù)安全角度看，不管是房企多元化擴(kuò)張還是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，都伴隨著大量的資金需求，步伐太快容易形成新業(yè)務(wù)尚未帶來穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流而債務(wù)卻快速積累的局面，會(huì)削弱其整體償債能力。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒（2019年）