作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

城投作為特殊的信仰主體，一直以來(lái)都籠罩著“剛性兌付”的光環(huán)，在投融資過(guò)程中也頗為簡(jiǎn)單粗暴、很少考慮投資收益。只是隨著全國(guó)性大發(fā)展的紅利周期告一段落，以及監(jiān)管劃斷地方債務(wù)與城投債務(wù)之間的關(guān)聯(lián)，城投開(kāi)始逐漸回歸企業(yè)的本質(zhì)。

但城投又不是純粹的市場(chǎng)化企業(yè)，城投的穩(wěn)定性與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地方財(cái)政、房地產(chǎn)市場(chǎng)都有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，很難通過(guò)單一指標(biāo)去研判風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期趨勢(shì)。但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^(guò)一些比較有意思的指標(biāo)和邏輯去窺見(jiàn)城投的未來(lái)：

城鎮(zhèn)化與去庫(kù)存

城投是地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施的載體，而基建終究是為人口服務(wù)；過(guò)去若干年城投之所以可以巍然不到，與長(zhǎng)期持續(xù)的高速城鎮(zhèn)化與莫大關(guān)聯(lián)。在高速城鎮(zhèn)化的過(guò)程中，大量新城新區(qū)拔地而起，每年超過(guò)一千萬(wàn)的人口從農(nóng)村進(jìn)入城鎮(zhèn)生活，使得這些區(qū)域的土地市場(chǎng)需求興旺、房地產(chǎn)快速發(fā)展；土地價(jià)格的攀升彌補(bǔ)了城投的投入，使得地方財(cái)政與城投間形成了資金循環(huán)，也使得基建投資形成了閉環(huán)。

但隨著高速城鎮(zhèn)化周期的結(jié)束，目前我國(guó)的城鎮(zhèn)化已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”，高速城鎮(zhèn)化已不再成為普遍現(xiàn)象，只有部分熱點(diǎn)地區(qū)還在持續(xù)這個(gè)過(guò)程。從目前的土地市場(chǎng)也可以映射出這一變化，除了個(gè)別人口凈流入地區(qū)外，大部分地區(qū)的人口流動(dòng)重點(diǎn)仍然是本地人口的城鎮(zhèn)化；一旦城鎮(zhèn)化速度下降、房地產(chǎn)庫(kù)存處于高位，那么土地出讓的速度就會(huì)減緩，地方財(cái)政與城投的資金循環(huán)也就面臨阻滯、城投的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就此出現(xiàn)。

因此，我們可以通過(guò)衡量當(dāng)?shù)氐某擎?zhèn)化水平、可城鎮(zhèn)化規(guī)模來(lái)評(píng)估該城市的基建投資回收前景。目前我國(guó)的平均城鎮(zhèn)化率為63.89%，“十四五規(guī)劃”提出到2025年的城鎮(zhèn)化率預(yù)期為65%；如果該區(qū)域的城鎮(zhèn)化率低于這兩項(xiàng)平均水平，則還存在一定的城鎮(zhèn)化潛力，同時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮地區(qū)人口的規(guī)模，如果人口規(guī)模也同樣高于平均水平，那么說(shuō)明本地區(qū)內(nèi)部人口流動(dòng)的動(dòng)力依然充足，基建投資也終究能回收。

反之，如地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平已接近或超過(guò)平均水平，并且本地區(qū)人口規(guī)模并不多的話，則不可避免的面臨資金循環(huán)的阻滯；在稅收稅收無(wú)法一蹴而就的情況下，這些地區(qū)城投高企的債務(wù)規(guī)模與未來(lái)現(xiàn)金的流入，可能無(wú)法及時(shí)匹配，風(fēng)險(xiǎn)就此誕生。

區(qū)域內(nèi)部加減法

傳統(tǒng)上我們把區(qū)域和政府信用等指標(biāo)都按區(qū)域進(jìn)行分檔，許多區(qū)域就此被市場(chǎng)拋棄。但在現(xiàn)實(shí)世界中，區(qū)域內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)同樣在時(shí)刻發(fā)生變化；在超大、特大城市嚴(yán)格限制人口流入后，全國(guó)各地城市群內(nèi)部的主要節(jié)點(diǎn)迎來(lái)了新的機(jī)會(huì)，成為了新的“虹吸中心”。

這將使得未來(lái)數(shù)年各地的人口、資源、產(chǎn)業(yè)都將向區(qū)域中的若干個(gè)核心節(jié)點(diǎn)集中，獲得新一輪的發(fā)展紅利；當(dāng)然，也有城市將在這輪發(fā)展中變得落寞，就是被迫躺平。

這個(gè)邏輯中最為典型的案例，其實(shí)就是隨著西安的崛起、大量人口流入、產(chǎn)業(yè)快速聚集后，作為西安人口主要來(lái)源地的西北各省面臨“坍縮”；無(wú)論是蘭州還是西寧、銀川還是烏魯木齊，普遍陷入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯、債務(wù)纏身。

因此，我們完全可以根據(jù)區(qū)域內(nèi)部的人口流動(dòng)、要素聚集等趨勢(shì)，看到區(qū)域內(nèi)部各城市的發(fā)展動(dòng)向；核心節(jié)點(diǎn)的發(fā)展帶來(lái)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，坍縮節(jié)點(diǎn)自然也就意味著風(fēng)險(xiǎn)。

人口與投資規(guī)模

我們都很清楚，城投目前的債務(wù)是通過(guò)借新還舊來(lái)維持的，也就是說(shuō)，對(duì)城投來(lái)說(shuō)最重要的是現(xiàn)金流的穩(wěn)定，否則很快就將面臨債務(wù)危機(jī)。正因?yàn)榇?，市?chǎng)長(zhǎng)期關(guān)注城投的融資情況；但從長(zhǎng)期的角度看，影響城投現(xiàn)金流穩(wěn)定性的關(guān)鍵在于投資節(jié)奏與人口流動(dòng)速度的匹配性；如果投資規(guī)模過(guò)大過(guò)快，而需求沒(méi)有跟上，那么城投面臨風(fēng)險(xiǎn)只是時(shí)間問(wèn)題。

在之前出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)中，其實(shí)多少都帶有這樣典型的特性；我們自然也可以通過(guò)觀察、測(cè)算城投進(jìn)行投資的規(guī)模與速度，以及區(qū)域?qū)嶋H人口與需求變化的趨勢(shì)來(lái)掌握這一指標(biāo)。

雖說(shuō)城投債交易只看當(dāng)前，但對(duì)于城投的研究，我們還是應(yīng)當(dāng)關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 從人口流動(dòng)看城投趨勢(shì)