來源：任貴永（聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司）

摘要

化工行業(yè)作為周期性行業(yè)，分析其行業(yè)景氣度的方式很多，本文以業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)家數(shù)同比變動(dòng)作為行業(yè)周期分析視角擬合化工行業(yè)景氣度，通過與宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)對(duì)比，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一指標(biāo)對(duì)行業(yè)景氣度擬合的可靠性。考慮到新力量的進(jìn)入是打破行業(yè)原有趨勢(shì)和平衡進(jìn)而影響行業(yè)景氣度的重要因素，將固定資產(chǎn)投資與行業(yè)景氣度建立聯(lián)系，論證了國內(nèi)化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資與行業(yè)景氣度的相互作用。通過進(jìn)一步探索固定資產(chǎn)投入資金的來源，分析固定資產(chǎn)投入對(duì)化工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響。本文第二節(jié)和第三節(jié)分別從化工行業(yè)債券發(fā)行和存量兩個(gè)角度，以規(guī)模、品種、主體、信用等多個(gè)維度重點(diǎn)分析了近二十年國內(nèi)化工行業(yè)債券發(fā)展趨勢(shì)及現(xiàn)狀，并將歷史趨勢(shì)變化與化工行業(yè)景氣周期對(duì)比分析，進(jìn)而揭示了不同景氣度對(duì)化工企業(yè)債券融資的影響。最后一部分，通過對(duì)化工行業(yè)存續(xù)債券到期分布進(jìn)行分析并結(jié)合發(fā)行人信用狀況預(yù)測(cè)了債券償付壓力，同時(shí)，基于政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、債券市場(chǎng)等因素，預(yù)測(cè)了未來化工行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

一、化工行業(yè)周期概況

行業(yè)在歷史發(fā)展過程中并非一成不變，跌宕起伏是行業(yè)發(fā)展的主旋律。相對(duì)于其他很多行業(yè)，化工行業(yè)具有細(xì)分行業(yè)雜，企業(yè)家數(shù)多的特點(diǎn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2020年12月末，國內(nèi)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)企業(yè)21722家，國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類中單化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)項(xiàng)下就有基礎(chǔ)化學(xué)原料制造、肥料制造、農(nóng)藥制造、合成材料制造、專用化學(xué)產(chǎn)品制造、日用化學(xué)產(chǎn)品制造等多個(gè)細(xì)分行業(yè)，每個(gè)細(xì)分行業(yè)又有針對(duì)不同領(lǐng)域的細(xì)分子行業(yè)，由于每家化工企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境和表現(xiàn)出的經(jīng)營特點(diǎn)不同，想要以某一指標(biāo)客觀準(zhǔn)確的表現(xiàn)出各細(xì)分行業(yè)的景氣度較為困難。

1. 化工行業(yè)盈虧與周期

經(jīng)過對(duì)多年數(shù)據(jù)分析，雖然每家化工企業(yè)經(jīng)營情況各有不同，但在相對(duì)充分市場(chǎng)化競爭的格局下，徘徊在盈虧邊緣化企的變化更能敏感的反映行業(yè)景氣度變動(dòng)，因此，我們可以用化工行業(yè)虧損企業(yè)家數(shù)同比的變化較為直觀的反映行業(yè)的興衰。我們通過對(duì)國家統(tǒng)計(jì)局公布的近二十年化學(xué)原料及化學(xué)制造業(yè)虧損企業(yè)家數(shù)同比數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，繪制出圖1。在圖中可以清晰的看出近二十年國內(nèi)化工企業(yè)虧損數(shù)量在不同時(shí)期波動(dòng)差異較大，同時(shí)，也反映出我國化工行業(yè)近二十年行業(yè)景氣度大幅波動(dòng)的現(xiàn)狀。

圖1  化工行業(yè)虧損企業(yè)同比變動(dòng)情況（單位：%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

通常當(dāng)化工行業(yè)景氣度上行時(shí)，企業(yè)面臨較好的經(jīng)營環(huán)境，經(jīng)營業(yè)績通常會(huì)較好，直觀表現(xiàn)是虧損企業(yè)會(huì)減少；反之，當(dāng)化工行業(yè)景氣度下行時(shí)，化工企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力加大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，虧損企業(yè)數(shù)量增多，因此，行業(yè)內(nèi)企業(yè)虧損家數(shù)的變動(dòng)與行業(yè)景氣度反向相關(guān)。為便于分析，我們以圖1相反數(shù)擬合化工行業(yè)近二十年行業(yè)周期變動(dòng)情況（圖2）。通過曲線看出，在過去的二十年間，國內(nèi)化工行業(yè)景氣度每3~4年經(jīng)歷一輪小周期波動(dòng)，其中，2008年金融危機(jī)時(shí)期以及2021年新冠疫情期間波動(dòng)幅度加劇，這說明周期是化工行業(yè)景氣度運(yùn)行的常態(tài)且行業(yè)波動(dòng)受突發(fā)事件影響顯著。

圖2  近化工行業(yè)虧損企業(yè)家數(shù)同比（相反數(shù)）（單位：%）

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2. 化工行業(yè)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)

通常來說，化工行業(yè)周期性體現(xiàn)為與宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的匹配。將近二十年我國宏觀經(jīng)濟(jì)一致指數(shù)與我們擬合的化工行業(yè)景氣度（圖2）疊加，圖中擬合的化工行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)高度吻合，進(jìn)一步驗(yàn)證了上述擬合方式具有較強(qiáng)的可參考性。

在圖3中，近二十年間我國宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩輪較顯著且較為完整的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，第一輪是2001~2008年，第二輪是在2008~2015年，兩輪周期均為七年左右，而每輪宏觀經(jīng)濟(jì)周期下化工行業(yè)景氣度又各經(jīng)歷了兩輪小周期波動(dòng)。按照上述運(yùn)行節(jié)奏，2020~2022年應(yīng)正處于一輪宏觀經(jīng)濟(jì)周期的尾聲或經(jīng)歷一輪化工行業(yè)小周期。但2020年初突如其來的疫情打亂了我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏，化工行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度加速探底，讓原本七年一輪的宏觀周期和三年輪的行業(yè)小周期變得難以判斷。

后疫情時(shí)代，得益于我國有效的疫情防控措施，國內(nèi)迅速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和化工行業(yè)景氣度均呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，但這一運(yùn)行態(tài)勢(shì)是疫情過后為了延續(xù)上輪周期做出的修復(fù)性反彈，還是新一輪景氣周期的開始？現(xiàn)實(shí)可能需要時(shí)間來驗(yàn)證。單從周期運(yùn)行的時(shí)間來看，本輪開始于2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣周期已運(yùn)行五年有余，按照此前七年左右的時(shí)間周期，留給本輪宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度修復(fù)的時(shí)間已然不多。另一方面，從以往周期的運(yùn)行來看，一輪較大的宏觀周期下會(huì)疊加兩輪小的化工行業(yè)周期，2015年開啟的本輪宏觀經(jīng)濟(jì)周期下，化工行業(yè)已運(yùn)行了一個(gè)小周期，現(xiàn)階段化工行業(yè)景氣度的迅速升溫或?qū)⒃?020~2022年間成就行業(yè)的一輪小周期。

圖3  宏觀經(jīng)濟(jì)周期與化工周期對(duì)比（單位：%）

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3. 化工行業(yè)周期與投資

新力量的進(jìn)入是打破行業(yè)原有趨勢(shì)和平衡的重要因素，對(duì)化工行業(yè)而言，體現(xiàn)最為明顯的是行業(yè)固定資產(chǎn)的投資，其中包括新競爭者的進(jìn)入和原行業(yè)內(nèi)企業(yè)的擴(kuò)張。

化工行業(yè)固定資產(chǎn)的投入在改變行業(yè)競爭格局甚至行業(yè)景氣度的同時(shí)，行業(yè)景氣度也使其對(duì)資本的吸引力產(chǎn)生著變化。我們將化工行業(yè)固定資產(chǎn)完成額同比變動(dòng)曲線疊加到圖2擬合的景氣度曲線，得到投資與行業(yè)景氣度對(duì)比圖4。在圖中以紅色箭頭標(biāo)識(shí)出各時(shí)期固定資產(chǎn)投資完成額變動(dòng)趨勢(shì)，同時(shí)用綠色箭頭標(biāo)識(shí)出各時(shí)期行業(yè)景氣度運(yùn)行趨勢(shì)?？梢悦黠@的看出絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，化工行業(yè)固定資產(chǎn)的投資與行業(yè)景氣周期的運(yùn)行有顯著的反向變動(dòng)關(guān)系。

可以簡單梳理其中邏輯：國內(nèi)化工行業(yè)以中低端基礎(chǔ)化工為主，行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過剩，因此資本的進(jìn)入很容易加劇行業(yè)競爭進(jìn)而影響行業(yè)景氣度。具體表現(xiàn)為，迅速增加的供給能力無法與市場(chǎng)需求匹配，導(dǎo)致行業(yè)階段性過剩，企業(yè)盈利能力隨之下降，虧損企業(yè)數(shù)量增加，同時(shí)，預(yù)示著行業(yè)景氣度下行。而行業(yè)景氣的下行會(huì)逐漸打消潛在資本的進(jìn)入欲望，直至行業(yè)景氣度的低谷，資本對(duì)行業(yè)的投入便不再增加并在之后逐步減少。隨著市場(chǎng)需求增長，市場(chǎng)逐步消化既有產(chǎn)能，供需關(guān)系逐步改善，行業(yè)景氣度從低谷上行。

對(duì)于2013~2015年化工行業(yè)投資和景氣度均表現(xiàn)出的下行態(tài)勢(shì)，分析其原因主要系2008年金融危機(jī)沖擊后我國推出四萬億投資刺激計(jì)劃，短期內(nèi)極大拉動(dòng)了化工行業(yè)投資熱情，但同時(shí)也導(dǎo)致我國化工行業(yè)階段性過剩過于嚴(yán)重，資本投入熱情迅速降低并對(duì)未來一段時(shí)期行業(yè)投資前景產(chǎn)生恐懼。此后，行業(yè)過剩帶來的擠出效應(yīng)和階段性投資的大幅回落，在短期內(nèi)使行業(yè)景氣度得到一定修復(fù)，但并未從根本上化解產(chǎn)能過剩壓力。此后數(shù)年間，化工行業(yè)處于消化過剩產(chǎn)能階段，2013~2015年行業(yè)投資和景氣度出現(xiàn)共振下行走勢(shì)。

而2020年以來國內(nèi)化工行業(yè)景氣度和投資再度出現(xiàn)共振，主要系新冠疫情沖擊導(dǎo)致的投資和景氣度階段性回落。結(jié)合疫情爆發(fā)前二者的趨勢(shì)和周期，疫情爆發(fā)前化工行業(yè)投資處于上行態(tài)勢(shì)，疫情沖擊嚴(yán)重影響了行業(yè)投資，短時(shí)間內(nèi)迅速降低了行業(yè)投資熱度。后疫情時(shí)代，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疫情期間被短暫壓抑的投資需求得以釋放，行業(yè)投資支出表現(xiàn)出了報(bào)復(fù)性反彈。疫情對(duì)國內(nèi)化工行業(yè)消費(fèi)和景氣度帶來了直接沖擊，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后下游消費(fèi)的復(fù)蘇以及海外復(fù)產(chǎn)遲緩形成的化工產(chǎn)品短缺，在很大程度上促進(jìn)了國內(nèi)化工行業(yè)景氣度的恢復(fù)。綜合上述表現(xiàn)，疫情期間，國內(nèi)化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資和行業(yè)景氣度出現(xiàn)共振。

考慮到現(xiàn)階段全球市場(chǎng)的供需失衡主要系部分國家疫情防控不當(dāng)和部分不可抗力影響所致，供需失衡是短暫的，未來，若全球防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能有望恢復(fù)并扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)供需格局。同時(shí)，國內(nèi)化工行業(yè)固定投資帶來的產(chǎn)能釋放也將抑制行業(yè)景氣度上行。

圖4  化工行業(yè)投資與行業(yè)景氣度對(duì)比（單位：%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

4. 化工行業(yè)周期與負(fù)債率

固定資產(chǎn)所需投入的來源除部分企業(yè)自身經(jīng)營積累外，更多的是股東資本投入和債務(wù)融資，最終影響著企業(yè)的負(fù)債率。近年來，化工行業(yè)是否因投資的增加導(dǎo)致負(fù)債率上升？我們整理了2000年以來國內(nèi)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)負(fù)債率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)自2004年有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增減與行業(yè)負(fù)債率并無明顯的關(guān)系。其中，2000~2004年，化工行業(yè)負(fù)債率持續(xù)下降，主要受益于該時(shí)期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，化工行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)保持了較好的盈利，自身經(jīng)營積累較為豐富。

在2004~2012年期間，為不斷滿足國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展形成的市場(chǎng)需求，同時(shí)受國內(nèi)政策引導(dǎo)，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資熱情高漲，但全行業(yè)負(fù)債率基本維持區(qū)間震蕩，反映出股東的資本投入熱情較高，使該時(shí)期企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率得以維持。

經(jīng)過多年的持續(xù)快速投資，在2013~2015年，化工行業(yè)產(chǎn)能過剩逐漸顯現(xiàn)，化工企業(yè)自身造血能力減弱，資產(chǎn)效益持續(xù)下降。雖然行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑，但資本對(duì)化工行業(yè)盈利前景的過度悲觀預(yù)期，導(dǎo)致股權(quán)融資下降，同時(shí)，相關(guān)資產(chǎn)的潛在公允價(jià)值在風(fēng)險(xiǎn)處置階段又會(huì)在賬面價(jià)值的基礎(chǔ)上大打折扣，以上諸多因素最終導(dǎo)致2013~2015年化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升。

2016年以來，面對(duì)我國企業(yè)杠桿率高企，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，為防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在政府各有關(guān)部門統(tǒng)一指導(dǎo)下，國內(nèi)掀起了一股“降杠桿”的風(fēng)潮，債務(wù)融資逐漸收緊，恰逢國內(nèi)化工行業(yè)在經(jīng)歷了多年過剩產(chǎn)能消化后迎來了一輪景氣周期，化工企業(yè)造血能力的提升也為全行業(yè)負(fù)債率的進(jìn)一步下降提供了可能?，F(xiàn)階段，我國化工行業(yè)負(fù)債率處于近年來較低水平。

圖5  化工行業(yè)投資與行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比（單位：%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

二、 化工行業(yè)債券發(fā)行

1. 發(fā)行規(guī)模

從化工企業(yè)債券發(fā)行情況看，2002年以來，化工企業(yè)發(fā)行規(guī)模整體呈增長態(tài)勢(shì)，在2015年達(dá)到高峰，同時(shí)凈融資規(guī)模（發(fā)行-到期）也在當(dāng)年到達(dá)984.1億元的峰值，期間在2009年、2012年和2015年分別出現(xiàn)三次階段性發(fā)行量高點(diǎn)和凈融資高點(diǎn)。通過對(duì)比上述三個(gè)階段化工行業(yè)景氣度狀況，三個(gè)階段性債券融資高點(diǎn)均對(duì)應(yīng)了行業(yè)波谷，一定程度上反映了景氣度低迷時(shí)期化工企業(yè)對(duì)債務(wù)融資需求的增加。

2016年以來，化工企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行熱度逐年降低且行業(yè)出現(xiàn)融資凈流出態(tài)勢(shì)。2020年在化工行業(yè)景氣度受新冠疫情影響觸底反彈的同時(shí)行業(yè)迎來新一輪發(fā)債高峰，全年申萬化工分類下債券總發(fā)行量達(dá)2219.46億元，同比增長73.8%，發(fā)債數(shù)量241只，較2019年增加65只，凈融資額為206.10億元。

從近年來化工企業(yè)發(fā)債與行業(yè)周期波動(dòng)的對(duì)比情況看，一方面化工企業(yè)的融資需求會(huì)隨著行業(yè)周期低谷的到來而增加。另一方面，2020年化工企業(yè)債券發(fā)行量的暴增還體現(xiàn)了債券市場(chǎng)的內(nèi)在流通需求，由于2017~2019年化工行業(yè)債券處于凈償付階段，市場(chǎng)內(nèi)化工企業(yè)債券流通量減少。根據(jù)申萬分類統(tǒng)計(jì)，2020年年初，國內(nèi)債券市場(chǎng)化工企業(yè)存續(xù)債券約2900億元，較2015年底的峰值減少超過1000億元，存量債券的減少也使得2020年債券市場(chǎng)對(duì)化工企業(yè)債券存在增量需求。

圖6  化工企業(yè)債券發(fā)行兌付與化工行業(yè)周期（單位：億元、%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理 

2. 發(fā)行品種

從化工企業(yè)債券發(fā)行的品種來看，近年來，化工企業(yè)所發(fā)行債券品種逐漸豐富，已發(fā)行品種涉及ABS、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)債、中期票據(jù)等等，但從期限看所發(fā)行品種呈現(xiàn)短期化發(fā)展態(tài)勢(shì)，超短期融資工具的使用逐步成為化工債券市場(chǎng)融資的主導(dǎo)。2020年化工企業(yè)發(fā)行一年內(nèi)超短期融資債券139只，共計(jì)1256億元?；ぷ鳛橹刭Y產(chǎn)行業(yè)，項(xiàng)目前期投入大，投資回報(bào)周期長，企業(yè)發(fā)展需要匹配較長資金，債券融資工具的短期化加大了化工企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖7  歷年化工企業(yè)發(fā)行債券長短期分布（單位：億元、%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理 

3. 債券信用狀況

從歷年化工企業(yè)所發(fā)行債券的信用分布狀況來看，化工企業(yè)債券集中于AAA、AA+和AA三個(gè)信用等級(jí)。通過與行業(yè)景氣度對(duì)比，在行業(yè)景氣度低迷時(shí)，債券市場(chǎng)對(duì)化工企業(yè)債券表現(xiàn)出較強(qiáng)的避免情緒，具體表現(xiàn)為AAA級(jí)別債券發(fā)行量及發(fā)行占比大幅上升，歷史上化工行業(yè)AAA級(jí)別債券發(fā)行高峰分別出現(xiàn)在2009年、2012年、2015年和2020年。對(duì)于AAA以下等級(jí)的債券，受益于債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，在2015年之前的較長時(shí)間內(nèi)，AAA以下等級(jí)的化工企業(yè)債券發(fā)行量及占比呈上升態(tài)勢(shì)。2015年以來，AAA級(jí)別以下化工債券發(fā)行量雖未有顯著增長，但AA和AA+級(jí)別債券表現(xiàn)出顯著的此消彼長的變化。 

圖8  歷年化工企業(yè)發(fā)行債券信用分布（單位：億元、%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

針對(duì)2015年以來國內(nèi)化工行業(yè)債券信用分布表現(xiàn)出的變化，分析其中原因。一方面，隨著化工企業(yè)自身不斷發(fā)展壯大，部分AA級(jí)別主體信用水平提高，債券市場(chǎng)中原AA主體跨入AA+陣營。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年以來，國內(nèi)債券市場(chǎng)中化工企業(yè)從AA調(diào)整AA+的頻次為45次，為所有上調(diào)項(xiàng)目中頻次最高的調(diào)整類型；另一方面，隨著近兩年化工行業(yè)景氣度下行疊加債券市場(chǎng)違約頻發(fā)，投資者對(duì)債券安全邊際的追求不斷升高，AA級(jí)別債券發(fā)行難度加大，一定程度上也使得市場(chǎng)內(nèi)資金向AA+甚至更高信用等級(jí)債券傾斜。 

表1  2000年以來國內(nèi)化工行業(yè)主體信用等級(jí)調(diào)整分布

注：表內(nèi)統(tǒng)計(jì)不含展望調(diào)整，同一主體在不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整的重復(fù)計(jì)算。

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理 

通過對(duì)截至2020年末，國內(nèi)債券市場(chǎng)違約主體進(jìn)行梳理，其中，以化工作為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)7家（詳見下表）。其中首次違約時(shí)間集中在2018和2019年，通過前文分析可知，該時(shí)期由于國內(nèi)化工行業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩問題凸顯，行業(yè)景氣度從高位回落，同時(shí)金融去杠桿的大環(huán)境下，化工行業(yè)債券市場(chǎng)融資整體呈凈流出態(tài)勢(shì)。此外，在近年來環(huán)保督查持續(xù)高壓態(tài)勢(shì)下，部分前期欠賬較多的化工企業(yè)生存壓力陡增，多重因素疊加使得企業(yè)外部環(huán)境較差。

從違約企業(yè)自身來看，企業(yè)多存在自身財(cái)務(wù)杠桿過高或債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等問題，例如違約化工企業(yè)中，青海鹽湖工業(yè)股份有限公司和內(nèi)蒙古博源控股集團(tuán)有限公司違約前最后會(huì)計(jì)年末資產(chǎn)負(fù)債率均接近75%；又例如寶塔石化集團(tuán)有限公司違約前短期債務(wù)占比超過80%。作為周期性行業(yè)，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性不足以應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)帶來的沖擊，極易導(dǎo)致現(xiàn)金流中斷。除企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿管理不善外，盲目擴(kuò)張最終拖垮企業(yè)的也是重要因素，例如青海鹽湖工業(yè)股份有限公司投資的金屬鎂一體化項(xiàng)目投資規(guī)模大且建設(shè)周期長，建成后項(xiàng)目效益不達(dá)預(yù)期，并由此形成大額折舊和減值，最終導(dǎo)致公司整體虧損和違約。最后，需要關(guān)注到違約化工企業(yè)中民營企業(yè)居多，公司治理不規(guī)范問題較為普遍，例如關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金違規(guī)管理以及民企的互保等等問題在違約化工企業(yè)中較為突出。

表2  截至2020年末國內(nèi)化工行業(yè)債券違約企業(yè)

注：表中違約原因來自于相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違約前下調(diào)公告或最后一次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中主要觀點(diǎn)提煉

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理 

4. 發(fā)行主體性質(zhì)

從歷年發(fā)債的化工企業(yè)性質(zhì)看，較長時(shí)期內(nèi)，化工企業(yè)發(fā)債以中央國有企業(yè)為主。近年來，隨著國內(nèi)債券市場(chǎng)的不斷成熟，發(fā)債主體成分逐漸豐富，但除中央國有企業(yè)外的其他發(fā)行主體在發(fā)行占比方面與行業(yè)景氣度呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)景氣度越高這類化工企業(yè)發(fā)行量越大。而在化工行業(yè)低谷期，中央國有企業(yè)憑借良好的信用背書成為行業(yè)發(fā)行主導(dǎo)，一定程度上反映出市場(chǎng)投資者在行業(yè)低迷時(shí)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。2020年化工行業(yè)中央和地方國有企業(yè)合計(jì)發(fā)行量1734.5億元，占全年化工企業(yè)發(fā)行量的78.15%，其中，中央國有企業(yè)發(fā)行量高達(dá)1257億元。

圖9  化工企業(yè)債券發(fā)行人性質(zhì)占比與化工行業(yè)周期（單位：%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

另一方面，也需關(guān)注到國內(nèi)化工行業(yè)也在發(fā)生一些積極的變化。2020年民營化工企業(yè)凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到84.6億元，在全年化工行業(yè)發(fā)債主體中民營企業(yè)占比為28%。雖然中央國有企業(yè)依然在2020年化工企業(yè)債券發(fā)行主體中占據(jù)主導(dǎo)地位，但相比其他諸如采掘、鋼鐵和有色等傳統(tǒng)周期性行業(yè)，化工企業(yè)中民營企業(yè)發(fā)債占比相對(duì)較高。一方面，由于近年來國家政策引導(dǎo)下，民營化工企業(yè)成長較快，特別是以恒力石化、榮盛石化等為代表的新興煉化一體項(xiàng)目的投資者，隨著項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，其信用水平顯著提升，債券市場(chǎng)融資能力亦隨之增強(qiáng)。另一方面，采掘、鋼鐵和有色等傳統(tǒng)周期行業(yè)資源屬性較強(qiáng)，行業(yè)中國有企業(yè)較多，民營企業(yè)在行業(yè)中發(fā)展受到制約。 

表3  截至2020年末傳統(tǒng)周期類企業(yè)債券發(fā)行人屬性對(duì)比

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理 

三、 化工行業(yè)存量債券

1. 存量規(guī)模

從存量看，2000~2016年，國內(nèi)化工企業(yè)歷年年末存續(xù)債券呈上升態(tài)勢(shì)，Wind數(shù)據(jù)庫申萬行業(yè)分類下，化工企業(yè)存量債券金額于2015年底達(dá)到近年來頂峰的3581.07億元，存續(xù)債券數(shù)量也于2016年底達(dá)到410只的歷史高位。而截至2020年底，該行業(yè)分類中存續(xù)債券剩余344只，余額2655.60億元，存續(xù)債券數(shù)量和余額較歷史同期的最高值分別下降16.1%和26.49%，存量債券中余額占比較大的品種為中期票據(jù)（37.34%）、一般公司債（22.73%）和超短期融資債券（16.33%）。 

圖10  歷年化工企業(yè)債券存量變動(dòng)（單位：只、億元）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理 

2. 存量債信用狀況

從截至2020年底，化工行業(yè)存續(xù)債券的信用分布狀況來看，存續(xù)債券數(shù)量最多的為AA+等級(jí)債券，而余額最大的為AAA等級(jí)債券，占全存續(xù)債券余額的54.67%，其中，中國化工集團(tuán)有限公司（405億元）、中國石油化工股份有限公司（270億元）和中國藍(lán)星（集團(tuán)）股份有限公司（190億元）單體存續(xù)債券余額居前。AA+以下存續(xù)債券余額不足20%，存續(xù)債券整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。

圖11  截至2020年末存續(xù)化工債券級(jí)別分布（單位：億元、只）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理 

3. 發(fā)行人信用狀況

通過對(duì)截至2020年底化工行業(yè)存續(xù)債券涉及的120家發(fā)行人進(jìn)行分析看，其信用等級(jí)分布以AA為中心呈近似正態(tài)分布，該分布與國內(nèi)債券市場(chǎng)信用水平分布基本相當(dāng)。與有色、鋼鐵和采掘等傳統(tǒng)周期性行業(yè)相比，化工行業(yè)在頭部AAA占比稍遜，主要受企業(yè)性質(zhì)影響。同時(shí)，化工行業(yè)中違約企業(yè)家數(shù)偏多，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

圖12  傳統(tǒng)周期性行業(yè)主體信用水平對(duì)比（單位：家）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

四、 化工行業(yè)債市展望

1. 化工行業(yè)債券到期分布

通過對(duì)截至2020年底化工行業(yè)存續(xù)的2655.60億元債券未來到期分布情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以看出化工行業(yè)存續(xù)債券到期主要分布于2021年上半年和2023年上半年，總量分別為742.56億元和528.67億元，與近三年年度到期兌付量相比，屬較低水平。

考慮到近年來化工企業(yè)短期融資工具使用量較多，未來債券兌付數(shù)據(jù)將顯著大于上述測(cè)算值，同時(shí)，短期融資工具顯著增大了2021年年內(nèi)到期的額度。單就中長期化工企業(yè)債券到期分布而言，其在2021年上半年的到期分布趨于平滑，僅在2023年上半年面臨集中到期壓力。

圖13  截至2020年末存續(xù)化工債券到期分布（單位：億元）

資料來源：Wind 

2. 化工行業(yè)中長期中低信用債券到期分布

考慮到化工企業(yè)存續(xù)債券以AAA級(jí)別債券為主，而AAA其中又多為大型中央國有企業(yè)，從歷史信用狀況看，AAA級(jí)別化工企業(yè)公開市場(chǎng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)極低，同時(shí)，在行業(yè)景氣度低迷的情況下，AAA級(jí)別化工企業(yè)依然保持較為暢通的債券融資渠道，借新還舊能力強(qiáng)。為更為顯著地揭示中低信用等級(jí)發(fā)債主體償債壓力，若將化工行業(yè)存續(xù)的110只AAA級(jí)別債券（合計(jì)1451.72億元）剔除，剩余債券1203.88億元到期將集中于2021年上半年，合計(jì)到期金額374.34億元，近三年，國內(nèi)化工企業(yè)中長期債券每季度到期在100億元左右，與歷史相比，2021年上半年中低信用化工企業(yè)債券到期分布集中程度很高。

借助現(xiàn)階段新冠疫情帶來的階段性行業(yè)景氣度上行，國內(nèi)化工企業(yè)債券短期內(nèi)依然有較高的安全邊際，通過債券置換可將債券到期波峰后移，但若企業(yè)債券融資工具短期化持續(xù)發(fā)展，債券到期集中度問題將愈發(fā)嚴(yán)重，中低信用水平化工企業(yè)將面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖14  截至2020年末存續(xù)中長期化工債券到期分布（剔除AAA）（單位：億元）

資料來源：Wind

3. 風(fēng)險(xiǎn)展望

通過對(duì)化工行業(yè)運(yùn)行歷史的復(fù)盤，行業(yè)投資很大程度上影響了景氣度，并與行業(yè)景氣度錯(cuò)配，這種錯(cuò)配加劇了化工行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。2021年是“十四五”的開局之年，我國最新發(fā)布的《石化和化工行業(yè)“十四五”規(guī)劃指南》指出，十四五期間我國將以“去產(chǎn)能、補(bǔ)短板”為核心，以“調(diào)結(jié)構(gòu)、促升級(jí)”為主線。可以預(yù)見的是“重質(zhì)輕量”將是未來五年我國化工行業(yè)發(fā)展的重要模式，以往粗放式單純追求量和規(guī)模的發(fā)展將不再被認(rèn)可。在未來的投資中，化工行業(yè)需不斷強(qiáng)化行業(yè)集中度，培養(yǎng)龍頭企業(yè)，由行業(yè)龍頭引導(dǎo)行業(yè)理性投資，進(jìn)而抵御行業(yè)景氣度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)企業(yè)自身來說，完善自身產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)核心競爭力，同時(shí)，合理判定行業(yè)周期，謹(jǐn)慎評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，將成為一家化工企業(yè)在行業(yè)競爭中抵御沖擊的關(guān)鍵。

行業(yè)景氣度方面，目前，國內(nèi)化工行業(yè)景氣度上行一定程度上得益于海外新冠疫情控制不利造成的全球階段性商品供需失衡。未來，伴隨油價(jià)回升及疫苗的使用，后疫情時(shí)代內(nèi)外需求持續(xù)向好，化工行業(yè)景氣度短期依然保持上行態(tài)勢(shì)，化工企業(yè)盈利和獲現(xiàn)能力的提升將在短期內(nèi)為其債務(wù)到期償還提供較高的安全邊際。但另一方面，也需關(guān)注到全球防疫形勢(shì)的改善或?qū)⑹购Ｍ獾漠a(chǎn)能逐步恢復(fù)，全球市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)屆時(shí)也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，進(jìn)而抑制國內(nèi)化工行業(yè)景氣度的進(jìn)一步上行。綜合國內(nèi)投資形勢(shì)以及未來全球市場(chǎng)可能面臨的供需形勢(shì)，國內(nèi)化工行業(yè)此輪景氣周期雖上升迅猛，但缺乏持續(xù)基礎(chǔ)。

此外，考慮到美國寬松貨幣政策帶來的全球通脹壓力，國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然面臨諸多不確定性；而國內(nèi)，伴隨超常規(guī)的疫情救助和寬松貨幣政策逐漸退出，宏觀經(jīng)濟(jì)增長緩慢等不利因素，化工行業(yè)融資環(huán)境并不寬松，債券融資規(guī)模或難有進(jìn)一步擴(kuò)大。

現(xiàn)階段，化工行業(yè)存續(xù)債券余額較歷史高點(diǎn)相比有所下降，行業(yè)凈償付高峰也已過去，但整個(gè)化工行業(yè)債券融資結(jié)構(gòu)短期化問題凸出，而民營化工企業(yè)在行業(yè)景氣度低迷期面臨融資難的“魔咒”尚未破解，進(jìn)一步加大了存續(xù)債券到期置換的壓力。未來，需關(guān)注中低信用水平化工企業(yè)，特別是中低信用水平民營化工企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整及其新增投資與行業(yè)周期的匹配。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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