作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）                           

引言：

臺灣地區(qū)保險投資七十年歷史中，保險業(yè)資產(chǎn)管理實踐下對不同資產(chǎn)的配置權(quán)重是不斷因時而變的，因為各類資產(chǎn)本身的特征（收益率和風險）隨著經(jīng)濟發(fā)展階段、當?shù)氐臍v史人文、民眾金融消費偏好和標的金融工具也是在演變的。大陸保險業(yè)資產(chǎn)管理歷史僅30余年，未來還有很長的一段路要走，未來我們會面臨著什么?可以從臺灣地區(qū)保險投資七十年歷史中解碼一些規(guī)律和經(jīng)驗。

臺灣地區(qū)保險產(chǎn)業(yè)的設(shè)立與發(fā)展源自1945年，臺灣地區(qū)光復(fù)后當局接收了日本戰(zhàn)敗留下的14家人壽保險公司與12家財產(chǎn)保險公司，并在1947年成立了臺灣地區(qū)人壽與臺灣地區(qū)產(chǎn)物保險公司。臺灣地區(qū)保險業(yè)在歷史上經(jīng)歷過兩輪行業(yè)的變革。第一輪在1994年開放保險公司牌照申請后，保險業(yè)開始出現(xiàn)一輪公營保險民營化潮，1994年中國產(chǎn)物保險公司民營化，更名為兆豐產(chǎn)物保險公司；1998年臺灣地區(qū)人壽保險公司民營化，引入龍邦集團等民營資本；2002年中央再保險公司民營化，長榮集團入駐。另外一輪是2008年金融危機后，外資保險母公司自己沉陷危機，沒有辦法補充資本以應(yīng)對臺灣地區(qū)子公司利差損的問題而出現(xiàn)外資保險公司的集體撤資潮，如2009年ING將臺灣地區(qū)ING安泰人壽出售給富邦金控，作價195億新臺幣；英國保誠以1元新臺幣將臺灣保誠出售給中國人壽；同年，荷蘭全球人壽以31億新臺幣將其臺灣地區(qū)子公司出售。此外還有大都會國際人壽、南山人壽、紐約人壽和宏利人壽等撤出臺灣市場。

截止2018年底，臺灣地區(qū)一共有55家保險公司，其中再保險公司3家、壽險公司29家、財險公司23家。從保費收入來看國泰人壽、新光人壽、富邦人壽、南山人壽、臺灣地區(qū)人壽這前五大壽險公司占據(jù)了70%的市場份額，其中有4家為金控集團旗下壽險品牌，而市占率不到百分之一的壽險有9家。財險方面，富邦、國泰世紀和新光三家金控集團下的財險公司占據(jù)了整個市場的46.98%。

數(shù)據(jù)來源:2018年年報

二、臺灣地區(qū)保險公司的資金運用

臺灣地區(qū)保險業(yè)有兩個世界級的特征，第一個是壽險滲透率全球第一，但保單的保障能力卻不強。另一個就是保險業(yè)資金運用中境外投資比率全球第一，最高記錄曾達68.7%。這兩個特征相互之間又有所關(guān)聯(lián)，臺灣地區(qū)保險商品更類似于儲蓄性質(zhì)的低風險理財產(chǎn)品，家庭部門偏好且習慣于配置保險，因此壽險滲透率高，而高滲透率又導(dǎo)致承保端可投保費規(guī)模巨大且成本較貴，而臺灣地區(qū)本土經(jīng)濟增速常年較低，境內(nèi)可投資產(chǎn)有限且收益率較低，因而背負著資金去化和收益率要求的保險資金只能逐年加大境外投資比重。

1、承保端提供了過于充沛的保費

1966年至2018年間，臺灣地區(qū)保費規(guī)模由5.09億新臺幣增長到36,771.70億新臺幣，年復(fù)合增長率高達18%，而同期GDP增速僅為9.09%。自2000年起，臺灣地區(qū)保費收入仍能實現(xiàn)9%的年復(fù)合增長率，而同期GDP僅有約3%的增速。

圖二：臺灣地區(qū)保費收入及增速和GDP增速的對比

數(shù)據(jù)來源:保發(fā)中心

受益于保費規(guī)模的超高速增長，臺灣地區(qū)保險公司也成為金融細分領(lǐng)域中成長性最快的子板塊，臺灣地區(qū)保險公司總資產(chǎn)占全部金融機構(gòu)總資產(chǎn)比重從2002年的16%提高到2018年34.14%。

圖三：臺灣地區(qū)保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占金融機構(gòu)總資產(chǎn)比趨勢

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

圖四：世界主要國家和地區(qū)的保險密度和滲透度

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

但如果不看保險密度和滲透度，看保單的成本、以及人均保費對應(yīng)的保額而言，臺灣地區(qū)保險業(yè)的承保端是“打腫臉來充胖子”。相比日本雖然也面臨著低利率的環(huán)境，但相應(yīng)日本保險公司主推保單利率就只有1%。而臺灣地區(qū)目前主推保單利率普遍在2.5%，加之90年代臺灣地區(qū)保險業(yè)賣出太多6%~8%的高利率保單，導(dǎo)致例如臺灣地區(qū)的國泰人壽、新光人壽目前綜合資金成本都在4%以上。除保單成本之外，臺灣地區(qū)人均保費高于日本、美國，但臺灣地區(qū)個人壽險產(chǎn)品新契約的平均保額卻遠低于日本、美國。2018年中國臺灣地區(qū)、日本、美國人均保費分別為15萬元新臺幣、14萬元新臺幣和10萬元新臺幣，而保單的保額分別為80萬元新臺幣、500萬元新臺幣、180萬元新臺幣。

圖五：臺灣地區(qū)主要保險公司2018年負債成本和投資收益率

注：避險是指對外幣保單和具有外匯風險的資產(chǎn)進行對沖

數(shù)據(jù)來源：各公司年報、本文整理

2、本土市場可投資產(chǎn)的容納量小且收益率過低

臺灣地區(qū)雖然較早建立了多層次多品種的資本市場，滿足不同層次企業(yè)的不同類型的金融需求，包括股票、債券和衍生品等。但受制于經(jīng)濟規(guī)模和體量，相應(yīng)的臺灣地區(qū)資本市場規(guī)模也不大，能為保險業(yè)提供的合意資產(chǎn)有限。

此外，保險資金比較適合投資于固定收益類型的產(chǎn)品。臺灣地區(qū)雖然有較完善的股票和金融期貨期權(quán)市場，但臺灣地區(qū)的債券市場一直沒有發(fā)展起來，規(guī)模較小，品種單一，且收益率偏低，滿足不了保險業(yè)投資的需求。

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

數(shù)據(jù)來源：臺灣央行

近些年為了滿足保險業(yè)境外投資債券的需求，臺灣地區(qū)監(jiān)管部門發(fā)展了國際債券板，吸引境外公司來臺發(fā)行美元計價或臺幣計價的債券，取得了一定的效果，但市場容量仍舊有限。

3、家庭部門偏好且習慣于配置保險產(chǎn)品，保險理財產(chǎn)品化

臺灣地區(qū)民眾對利率敏感度高。2000年初臺灣地區(qū)長期儲蓄利率下調(diào)后次年，配合年金險和投資險的推出，保險產(chǎn)品可以提供比銀行更高的利率而且具備保險保障的功能，因此次年臺灣地區(qū)家庭部門配置保險產(chǎn)品占家庭資產(chǎn)的比重就從15.48%上升到了37.37%，保險產(chǎn)品彌補了理財需求的缺口。2009年，臺灣地區(qū)當局為緩解當?shù)乇ｋU業(yè)的財務(wù)困境，消除利差損問題，允許保險公司開展6年期儲蓄業(yè)務(wù)，由于壽險公司可以提供高于銀行存款的利率，一度出現(xiàn)了民眾的存款從銀行到保險公司大搬家的現(xiàn)象。

圖九：臺灣地區(qū)利率走勢

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

此外，臺灣地區(qū)稅法賦予年金險每人每年24000新臺幣的稅費減免也促進了保險產(chǎn)品的發(fā)展。目前保險產(chǎn)品已經(jīng)成為臺灣地區(qū)家庭部門資產(chǎn)配置的主要組成部分，長期維持在24%上下。

臺灣地區(qū)資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)發(fā)展跟不上民眾的需求。臺灣地區(qū)境內(nèi)的本土基金公司發(fā)展并不順利，一方面，2004年臺灣地區(qū)發(fā)生了信用債違約引發(fā)的全行業(yè)性債券型基金產(chǎn)品贖回潮和基金凈值劇烈下跌的“聯(lián)合投信事件”，該事件后臺灣民眾對本土基金喪失了品牌信任度。另外一方面，2006年，臺灣地區(qū)監(jiān)管部門開放了所謂的境外基金總代理，海外知名的基金公司帶著品牌、知名度、穩(wěn)健的報酬以及知名的基金經(jīng)理人，在臺灣地區(qū)的銷售無往不利，杯葛了臺灣地區(qū)狹小的共同基金市場。

臺灣地區(qū)金融機構(gòu)目前以“金控”體系為主，一個金控集團旗下囊括了銀行、保險、證券期貨和基金公司。金控體系下各個金融子板塊之間往往從考核機制上被要求要相互協(xié)作，因而金控下的銀行財富管理部門有意識引導(dǎo)民眾購買保單。

數(shù)據(jù)來源：各公司2018年年報

數(shù)據(jù)來源:本文整理

臺灣地區(qū)保險業(yè)資金運用中境外投資的占比全球第一，這背后意味著保險公司面臨著巨大的境外投資風險和匯兌風險，臺灣金融監(jiān)管當局明知蘊含的風險巨大，但綜合考慮到保險公司承保端成本過高和境內(nèi)可投資產(chǎn)容納量有限、低利率環(huán)境等問題，還是被迫逐年不斷解綁險資投資和境外投資的限制。近些年，臺灣金融監(jiān)管部門也試圖通過引導(dǎo)保險業(yè)承保端保險商品設(shè)計、政策支持保險業(yè)資金加大境內(nèi)投資、強制要求低凈值比的保險公司增資等方式來扭轉(zhuǎn)趨勢，但成效一般。

1、從全球看，保險投資的特征和區(qū)別

保險業(yè)離不開承保業(yè)務(wù)和資金運用業(yè)務(wù)的兩輪驅(qū)動。由于目前全球保險業(yè)的大部分保險公司承保業(yè)務(wù)一般是虧損的，因此，保險公司整體經(jīng)營狀況如何、盈利能否打標、償付能力是否充足，主要依賴于資金運用業(yè)務(wù)。保險資金具有規(guī)模大，久期長，來源相對穩(wěn)定的特征，目前保險產(chǎn)品的期限多為10-15年及以上。保險資金更細分可分為壽險資金和財險資金，壽險資金一般是更長期資金，為進行資產(chǎn)負債管理，主要為長期投資，對流動性的要求相對較低。財險資金是中短期資金，通常不具有最低收益保證，因而要求較高的收益和較好的流動性。

從全球范圍看，不同區(qū)域受制于其宏觀背景、人文環(huán)境、金融監(jiān)管、承保端等的區(qū)別，保險資金運用也存在著的不同特征。歐洲與北美保險業(yè)資產(chǎn)約占全球保險市場資產(chǎn)總額的四分之三，具體的保險資金運用層面，固定收益證券和權(quán)益類兩項資產(chǎn)投資占比最高，但美國以債券投資為主，而歐洲的市場權(quán)益類投資占比相對美國而言較高。造成歐美保險資金運用差異的原因如下：1）美國債券市場發(fā)達，尤其是公司債市場流動性高，期限結(jié)構(gòu)齊全，產(chǎn)品序列豐富，收益率穩(wěn)定且較高，因此美國保險業(yè)配置于之債券市場的比重超過五成。2）歐洲投連險十分發(fā)達，投資型保單多連結(jié)到權(quán)益類資產(chǎn)，因此歐洲保險機構(gòu)投資權(quán)益類資產(chǎn)比重相對較高。3）美國對保險資金投資有相對更嚴格的限制。

2、臺灣地區(qū)保險投資的概況

隨著臺灣地區(qū)保費規(guī)模的不斷擴大以及內(nèi)部外環(huán)境的影響，臺灣地區(qū)保險資金的投資方向和配置比例在不同時期也有較大區(qū)別。

圖十四：臺灣地區(qū)保險資金運用變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：臺灣地區(qū)主計處

從七十年代到九十年代，不動產(chǎn)占臺灣地區(qū)保險資金運用的比重一直較大。80年代中期，臺灣地區(qū)保險業(yè)不動產(chǎn)投資比重高達30%，遠高于同期美國4%和日本6%的水平，但從90年代初開始不動產(chǎn)投資比重就開始下降，占比不斷萎縮，到2013年占比僅為4.8%。雖然不動產(chǎn)投資比重逐年下滑，但是絕對額仍舊較大，2013年規(guī)模達到7160億新臺幣。時至今日，保險公司仍舊是臺灣地區(qū)持有型不動產(chǎn)最大的投資者。

臺灣地區(qū)保險共同投資不動產(chǎn)主要通過三種模式，第一種模式是“素地”開發(fā)，就是購買尚未建筑開發(fā)的土地自行開發(fā)，這是臺灣地區(qū)保險公司最喜歡的模式，主要原因是臺灣地區(qū)金控集團可以通過自己的子公司對素地進行開發(fā)，比如富邦金控旗下除擁有富邦人壽、財險外，還有富邦建設(shè)和富邦營造；而國泰金控旗下除國泰人壽、財險外還有國泰地產(chǎn)集團。第二種模式是持有型投資，以商業(yè)物業(yè)為主。第三種模式是以證券化形式開展間接不動產(chǎn)投資。臺灣地區(qū)資本市場上目前一共有8款REITs，分別為富邦一號、二號；國泰一號、二號；新光一號、三鼎、基泰之星、駿馬一號和圓滿一號。

70年代到90年代是臺灣地區(qū)經(jīng)濟高速增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時期，經(jīng)濟增速較快，因而房地產(chǎn)相對收益率較高，但是90年代初股災(zāi)和房地產(chǎn)泡沫破滅后，臺灣地區(qū)房地產(chǎn)進入了有價無市的陰跌狀態(tài)。到2010年后，臺北市的寫字樓收益率也跌到只剩下2%。以國泰人壽為例，不動產(chǎn)投資的收益率從2000年的6.14%下降到2012年的4.16%。

數(shù)據(jù)來源：wind

除不動產(chǎn)本身收益率下降以外，臺灣地區(qū)監(jiān)管部門對保險資金投資不動產(chǎn)的態(tài)度轉(zhuǎn)變也尤為重要，是這兩個合力導(dǎo)致了臺灣地區(qū)保險公司投資不動產(chǎn)比重下降。1992年以前，臺灣地區(qū)《保險法》對保險企業(yè)從事房地產(chǎn)投資采用了較為寬松的態(tài)度，僅規(guī)定保險企業(yè)房地產(chǎn)投資總額（除自用物業(yè)外）以其資金及各種責任準備金的三分之一為上限。上述政策在九十年代初發(fā)生重大調(diào)整，1992年根據(jù)《保險法》修正沿革中的修正理由，臺灣地區(qū)“立法院”以“斟酌臺灣地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境的變遷， 及保險業(yè)資金的運用，應(yīng)適度修正降低投資不動產(chǎn)的比例”為理由，將保險資金投資房地產(chǎn)的比例上限由三分之一下調(diào)至19%。受此影響， 當年壽險資金投資房地產(chǎn)比例就由1991年的19.3%下降到15.7%，并在此后若干年中持續(xù)保持下降，到2018年，不動產(chǎn)投資占比僅為4%不到。

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

上世紀90年代之后，隨著臺灣地區(qū)經(jīng)濟從中高速步入低速經(jīng)濟增長，本土制造業(yè)受累于成本高企而大量外遷，臺灣地區(qū)本土的各類資產(chǎn)投資收益率逐年走低(參見圖十四：國泰人壽各類資產(chǎn)資金運用的收益率走勢)，保險業(yè)者紛紛要求主管部門放開境外投資的上限，境外投資占臺灣地區(qū)保險業(yè)投資的比重逐年上升。

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

2008年金融危機后臺灣地區(qū)監(jiān)管部門意識到境外投資的風險，而有引導(dǎo)性的政策培育境內(nèi)資本市場的國際債券板塊以及以境外債券為成分的債券型ETF產(chǎn)品來引導(dǎo)保險業(yè)資金更多的在境內(nèi)市場進行投資。

臺灣地區(qū)債券市場包括一個以外幣計價和臺幣計價債券的國際板。臺灣地區(qū)的國際板雖吸引如蘋果、英特爾等知名公司來臺發(fā)債，已掛牌的發(fā)債金額將逾1800億美元（約合新臺幣5兆6千億元），但一點也不「國際」，絕大多數(shù)都被本土壽險業(yè)者給買走。而且蘋果等公司看準壽險公司弱點，來臺發(fā)行的利率與條件，其實是比海外條件差了許多。

臺交所還發(fā)行了大量的境外債券為標的的債券型ETF。在臺灣地區(qū)發(fā)行、以新臺幣計價的債券ETF，享受海外債券利率，但不計入金管會所定的上限，受到了保險公司的鐘愛。從2017年臺灣地區(qū)第一檔美國公債ETF掛牌以來，據(jù)臺交所、柜買中心數(shù)據(jù)，整體債券ETF規(guī)模，在2018年突破新臺幣3000億元大關(guān)，榮登亞洲債券ETF龍頭。

監(jiān)管來看，臺灣地區(qū)保險資金運用境外投資主要適用于保險法第一百四六條第四款的規(guī)定，保險業(yè)資金進行境外投資：其規(guī)范、內(nèi)容及投資規(guī)范，由主管機構(gòu)定之。實務(wù)操作上，臺灣地區(qū)監(jiān)管部門于1993年制定了《保險業(yè)辦理境外投資范圍及內(nèi)容準則》，規(guī)定保險公司境外投資可投資于外幣存款、境外有價證券和境外放款，該監(jiān)管規(guī)則因應(yīng)環(huán)境變化，先后經(jīng)歷了多次修訂，從這些修訂的變化中可以看出臺灣地區(qū)保險業(yè)境外投資的歷程。

3、臺灣地區(qū)保險投資的困境

從資金運用角度看，臺灣地區(qū)保險業(yè)資金運用有四大困境，分別是一步之遙的利差損、資金去化的壓力、保險業(yè)境外投資風險和匯兌風險與日俱增以及保險公司凈資產(chǎn)比率過低承受不起保險投資巨額虧損的可能性，其中后面兩種風險尤大。

臺灣地區(qū)保險業(yè)面臨著巨大的境外投資風險和匯兌風險。隨著臺灣地區(qū)保險業(yè)投資境外比重的劇增，外匯風險成為了保險公司經(jīng)營所面臨的主要風險。從匯兌損失角度看，以富邦人壽為例，2018年度避險成本為1.56%，匯兌損失達329億新臺幣。從臺灣地區(qū)保險全行業(yè)業(yè)來說，2017年匯兌損失1761億新臺幣，2018年達到2323億新臺幣。從風險敞口角度看，臺灣地區(qū)保險公司投資海外的規(guī)模十年翻了6倍，一旦海外市場出現(xiàn)大跌，那不僅僅是對臺灣地區(qū)保險公司而言，對整個臺灣地區(qū)而言多是災(zāi)難性的。

臺灣地區(qū)保險業(yè)“體質(zhì)”較弱，抵御風險的能力有限。臺灣地區(qū)保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大幅成長，可投保險規(guī)模劇增，但凈值比逐年走低，保險公司運營的財務(wù)杠桿過高，損失吸收能力有限。中國大陸保險業(yè)2018年底凈值比為9.1%，日本為6%~7%，美國為9%~10%，韓國為8%，而臺灣地區(qū)保險業(yè)只有4.25%。

圖十九:2012-2018年臺灣地區(qū)保險業(yè)凈值比走勢

（一）保險業(yè)資金運用金融監(jiān)管的特性

兼顧資產(chǎn)和負債來看，保險資金運用首要的任務(wù)是以償付其負債為目標（保險是一種無形商品，保險所“出售”的是未來的損害賠償責任，是一種承諾。保險能否實現(xiàn)其承諾，承擔保險責任將取決于它是否具有足夠的償付能力。不僅如此，在很多情況下，這種承諾是長期性的，比如壽險，甚至可能長達幾十年），因此保險資金運用的監(jiān)管相比其他機構(gòu)投資者更嚴，保險業(yè)投資時候往往面臨眾多的限制，比如資產(chǎn)端的流動性、預(yù)期投資期限、預(yù)期底層資產(chǎn)的收益率和波動率/損失率、匯率、稅率、信用評級以及財務(wù)報表披露標準等。

保險業(yè)體系目前尚未形成類似銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議體系，但歐盟的Solvency II、美國的RBC，中國大陸的償二代大同小異。相比銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議體系，這些針對保險業(yè)的監(jiān)管體系對資產(chǎn)端風險的資本要求遠高于負債端風險。這些體系的共性可概括為都以償付能力監(jiān)管為基礎(chǔ)，配合保險資金運用管理辦法、資產(chǎn)負債管理監(jiān)管等規(guī)則，實現(xiàn)覆蓋“資產(chǎn)”、“負債”兩個輪子的監(jiān)管。

（二）臺灣地區(qū)保險業(yè)整體監(jiān)管體系概況

臺灣地區(qū)目前已經(jīng)形成了以保險法為法理依據(jù)，配合契約法和各類型保險業(yè)法規(guī)，以RBC、保險商品審查法令、保險資金運用監(jiān)管為輔助，配合同業(yè)公會自律為基礎(chǔ)的保險業(yè)監(jiān)管體系。

2003年，臺灣地區(qū)開始實施保險業(yè)風險基礎(chǔ)資本額制度，是目前臺灣地區(qū)對保險業(yè)償付能力管控的重要工具，參照美國已實施多年的風險基礎(chǔ)資本額制度(Risk-Based Capital，簡稱（RBC)為基礎(chǔ)，可類比于中國大陸的償二代。

（三）臺灣地區(qū)保險資金運用的監(jiān)管

保險資金運用監(jiān)管角度看，臺灣地區(qū)保險業(yè)根據(jù)保險法規(guī)定，可從事資金運用的九類資產(chǎn)如下：一、有價證券。二、不動產(chǎn)。三、放款。四、辦理經(jīng)主管機關(guān)核準之項目運用、公共及社會福利事業(yè)投資。五、國外投資。六、投資保險相關(guān)事業(yè)。七、從事衍生性商品交易。八、其他經(jīng)主管機關(guān)核準之資金運用。九、前項所定資金，包括業(yè)主權(quán)益及各種準備金。其中「放款」、「國外投資」、「項目運用及公共投資」等三項之范圍、內(nèi)容、投資規(guī)范等，保險法授權(quán)主管機關(guān)（金管會保險局）訂定管理辦法，相關(guān)子法包括了「保險業(yè)資產(chǎn)評估及逾期放款催收款呆賬處理辦法」、「保險業(yè)利害關(guān)系人放款管理辦法」、「保險業(yè)對同一人同一關(guān)系人或同一關(guān)系企業(yè)之放款及其他交易管理辦法」、「保險業(yè)辦理國外投資管理辦法」及「保險業(yè)資金辦理項目運用公共及社會福利事業(yè)投資管理辦法」等授權(quán)子法。

材料來源：本文整理

于此同時，為符合主管機關(guān)對保險資金運用的安全性，避免損及保險業(yè)之清償能力，臺灣地區(qū)保險同業(yè)公會亦自行訂定多項相關(guān)之自律規(guī)范，包括「保險業(yè)辦理國外投資自律規(guī)范」、「保險業(yè)辦理放款其征信、核貸、覆審等作業(yè)規(guī)范」、「保險業(yè)風險管理實務(wù)守則」、「保險業(yè)資金全權(quán)委托投資自律規(guī)范」及「保險業(yè)資產(chǎn)管理自律規(guī)范」等。

2004 年以來，臺灣地區(qū)保險業(yè)因長期低利率環(huán)境而使投資收益率落后取得保單成本，故臺灣地區(qū)監(jiān)管部門持續(xù)透過投資范圍的開放，希望通過新金融商品投資、境外投資來提高保險業(yè)的投資報酬率，以有效解決經(jīng)營上所面臨之利差損問題。為兼顧保險資金投資的收益和風險，臺灣地區(qū)監(jiān)管部門通過修訂保險法相關(guān)子法、行政規(guī)則、令釋或發(fā)布行政函釋之方式，陸續(xù)開放保險業(yè)進行新金融商品投資，例如保險業(yè)投資資產(chǎn)證券化商品與不動產(chǎn)證券化商品及購買私募有價證券等，并得依照「保險業(yè)從事衍生性金融商品交易管理辦法」從事衍生性金融商品交易及結(jié)構(gòu)型商品投資，及根據(jù)「保險業(yè)辦理出借國外有價證券業(yè)務(wù)應(yīng)注意事項」辦理出借國外有價證券業(yè)務(wù)等。以投資ETF為例，臺灣地區(qū)保險業(yè)投資ETF受到投資有價證券的總額限制及個別限制，但歸類于其他受主管機關(guān)核準的有價證券或「保險業(yè)辦理國外投資管理辦法」規(guī)定的「國外表彰基金之有價證券」。2007年，臺灣地區(qū)金管會修法，放寬壽險業(yè)境外投資上限至45%。

2009年，臺灣地區(qū)當局為緩解當?shù)乇ｋU業(yè)的財務(wù)困境，消除利差損問題，允許保險公司開展6年期儲蓄業(yè)務(wù)，由于壽險公司可以提供高于銀行存款的利率，一度出現(xiàn)了存款大搬家的現(xiàn)象。

2010年，為提升保險業(yè)資產(chǎn)負債風險管理能力，臺灣地區(qū)監(jiān)管部門制定并發(fā)文《保險業(yè)風險管理實務(wù)守則》。作為抑制臺北等主要城市房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的措施之一， 2012年“金管會”針對保險業(yè)投資房地產(chǎn)頒布數(shù)條禁令，包含“投資商辦大樓， 5年不得移轉(zhuǎn)”、“投資素地應(yīng)附承租意向書， 5年內(nèi)需興建完工， 10年內(nèi)不得移轉(zhuǎn)”、“自用不動產(chǎn)5年內(nèi)不得移轉(zhuǎn)”、“禁買預(yù)售屋”等。同時， 考慮到國際金融危機背景下股票市場和房地產(chǎn)市場潛在的風險，為引導(dǎo)保險業(yè)審慎投資， 2012年“金管會”還決定修正計算保險業(yè)資本充足率（RBC）時股票、 房地產(chǎn)等投資項目的價格估計方式，以及調(diào)整房地產(chǎn)、 公共建設(shè)投資項目的風險系數(shù)。在此新規(guī)定下， 當年數(shù)家大型保險企業(yè)均因資本充足率未達標而遭到限制暫停投資， 直至2013年資本充足率達標后才被允許重新開展房地產(chǎn)投資。

2012年，臺灣地區(qū)監(jiān)管部門建立“壽險業(yè)外匯價格變動準備金機制”，并在2018年進行修訂，增加準備金提存及沖抵比率。

2014年為了發(fā)展臺灣地區(qū)的國際板債券市場，金管會再度放寬壽險業(yè)投資來臺掛牌的國際債券，該類別投資可以不計入境外投資額度。2014年出臺的最新措施包括“準許以信托方式取得國外不動產(chǎn)”、“原SPV的資金原僅能由母公司增資， 現(xiàn)開放可由母公司向外借款投資SPV”等，以期在減輕本地房地產(chǎn)市場壓力的同時增加保險企業(yè)投資選擇。

2017年，臺灣地區(qū)金管會修改了《保險業(yè)辦理國外投資管理辦法》，允許保險業(yè)投資國際板債券的“不可贖回年期”從原先的1-2年延長到須滿5年。

2018年為避免壽險業(yè)承受的匯兌風險過大，并鼓勵多投資臺灣地區(qū)，金管會在2018年關(guān)上了國際板不計入境外投資額度的大門，國際板債券加計國外投資，上限定為65.25％。

（四）臺灣地區(qū)保險資金運用監(jiān)管的新趨勢

保險姓保，保險業(yè)可投的資金主要來自于民眾購買的保單，保險資金運用不但對保險公司自身，也對地區(qū)經(jīng)濟和民眾生活福祉有著重要影響。面對臺灣地區(qū)保險業(yè)的沉珂，臺灣地區(qū)當局和監(jiān)管部門近年也正在從承保端、投資端和保險公司體質(zhì)三個層面努力，意圖扭轉(zhuǎn)趨勢。

為降低高儲蓄性質(zhì)保險商品帶來的資金去化壓力，臺灣地區(qū)金管會近期制定了多項措施。第一鼓勵保險公司多開發(fā)和銷售期繳保障型、年金保險及長期照顧保險產(chǎn)品。第二推動“提高國人保險保障方案”和“人身保險商品結(jié)構(gòu)綜合評分值”等針對承保端產(chǎn)品設(shè)計和核準的監(jiān)管措施，給予符合監(jiān)管導(dǎo)向的產(chǎn)品快速核準通過的優(yōu)先權(quán)，以及保險公司繳納保險安定基金監(jiān)管比率降低等優(yōu)惠措施，旨在引導(dǎo)保險公司降低儲蓄性質(zhì)保險產(chǎn)品的開發(fā)和銷售。

數(shù)據(jù)來源：本文整理

為扭轉(zhuǎn)業(yè)內(nèi)境外投資占比過高的問題，臺灣地區(qū)金融監(jiān)管部門引導(dǎo)臺灣地區(qū)保險業(yè)加大境內(nèi)投資的比重，比如新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和公共建設(shè)事業(yè)。2017年，臺灣地區(qū)“金管會”開放保險資金投資“5+2產(chǎn)業(yè)（綠能科技、亞洲矽谷、生技醫(yī)藥、國防產(chǎn)業(yè)、智慧機械、新農(nóng)業(yè)和循環(huán)經(jīng)濟）”等新興產(chǎn)業(yè)，并按照投資的貢獻度、參與度和成長度給予保險公司一定的監(jiān)管激勵。2018年，臺灣地區(qū)“金管會”開放保險公務(wù)所設(shè)立的私募股權(quán)基金用于投資公共建設(shè)產(chǎn)業(yè)，同年臺灣地區(qū)“金管會”開放保險公司作為銀團貸款的參加行，允許放貸給擔保機構(gòu)所擔保的且資金用途在“5+2”產(chǎn)業(yè)的融資項目。

數(shù)據(jù)來源：臺灣保發(fā)中心

為強化保險業(yè)損失風險承擔能力，臺灣地區(qū)金管會于近期在RBC之外，首度將凈值占資產(chǎn)比納入法規(guī)標準。要求保險業(yè)申請IPO上市時，凈值比須達到7%，興柜掛牌需要達到6.5%。此外，臺灣地區(qū)金管會參考國際保險業(yè)凈值比，訂定監(jiān)管層面的「預(yù)警指標」，擬修法增加保險凈值比低于3%或2%就要求保險公司采取財務(wù)改善或限期增資等措施。

四、對大陸保險公司資金運用及監(jiān)管的借鑒

中國大陸保險監(jiān)管部門應(yīng)該以臺灣地區(qū)為借鑒，防微杜漸，引導(dǎo)保險公司合理設(shè)計承保端保險產(chǎn)品，控制保險公司境外投資占比，加強對保險公司資金大類資產(chǎn)配置的風險預(yù)警和前置研究工作。

第一．從宏觀角度看。低利率環(huán)境、臺灣本土金融市場胃納量太小以及臺灣本土資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展滯后等原因的影響下，臺灣地區(qū)保險商品的理財產(chǎn)品化是導(dǎo)致臺灣保險公司擁有過于充沛的保費的核心原因。中國大陸地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模、人口遠超臺灣地區(qū)，金融行業(yè)內(nèi)的商業(yè)生態(tài)豐富程度也好于臺灣地區(qū)，但金融監(jiān)管部門仍應(yīng)以臺灣為鑒，一方面加快發(fā)展“直接金融”市場；另一方面繼續(xù)堅持打破“剛兌”，鼓勵投資產(chǎn)品設(shè)計凈值化，強化機構(gòu)投資者的投資和風險管理能力，培育強大的資產(chǎn)管理行業(yè)。

第二，從承保端角度看。90年代臺灣地區(qū)保險業(yè)賣出太多6%~8%的高利率保單，導(dǎo)致例如臺灣地區(qū)的國泰人壽、新光人壽目前綜合資金成本都在4%以上。除保單成本之外，臺灣地區(qū)人均保費高于日本、美國，但臺灣地區(qū)個人壽險產(chǎn)品新契約的平均保額卻遠低于日本、美國。中國大陸保險業(yè)和監(jiān)管部門應(yīng)該以此為鑒，回歸保險姓保，并限制保險公司出售高成本的保險商品。

第三，從投資端角度看。臺灣地區(qū)保險資金運用的歷史較長，隨著臺灣地區(qū)保費規(guī)模的不斷擴大以及內(nèi)部外環(huán)境的影響，臺灣地區(qū)保險資金的投資方向和配置比例在歷史上不同時期也有較大區(qū)別。中國大陸保險業(yè)和監(jiān)管部門可以以臺灣地區(qū)為鑒，提前研究和布局，防微杜漸，引導(dǎo)保險資金運用收益和風險匹配，又好又快發(fā)展。

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原標題： 低利率終會到來，保險資管將如何投資？從臺灣地區(qū)保險投資七十年歷史中解碼